行為資產定價理論精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇行為資產定價理論，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：行政事業單位；固定資產；管理問題；浪費損失

行政事業單位作為非盈利服務性組織機構在社會上起著巨大的作用，社會的正常運轉往往需要行政事業單位的輔助。但因為行政事業的特殊屬性，單位本身不生產產品和提供有償服務，不會從社會活動中獲取資本，所以其用于運轉的資本主要來源于國家的國用資產的劃撥。但由于單位對固定資產管理不重視、部分人員思想觀念錯誤、財務管理核算機制過時、缺乏有力的監督機制等原因，在對單位內國有固定資產管理中出現不少問題，造成了公共財產的損失情況嚴重，因此，如何加強行政事業單位的固定資產管理成了急需解決的問題。

一、行政事業單位固定資產管理存在的問題

（一）行政事業單位對固定資產的重視程度不夠

鑒于行政事業單位的非盈利性，所以并不會像企業對成本控制、資產管理等一樣進行嚴格把控。單位內部普遍缺乏對固定資產管理的重要性的認識，甚至有部分領導也錯誤的認為，作為行政事業單位只需要把單位本職工作做好即可，單位內的固定資產隨意使用，不夠用便申請國家劃撥。另外對固定資產也沒有很好的保管使用，像單位的設備、辦公用品、車輛不愛惜，毀損情況嚴重，造成了不必要的財產損失。還有對向國家申請物資隨意，導致大批沒必要申請的物資批發下來處于閑置狀態，也屬于固定資產的浪費的表現。

（二）單位內部人員對固定資產使用不恰當

行政事業單位的工作人員屬于國有資產的使用者，基本上也都會涉及到單位固定資產的使用。在對固定資產使用過程中，部分員工存在思想觀念不正確：對物資浪費毀損時有發生；對使用的機器設備缺乏保養護理意識；利用職務便利，將公共物資用在私人用途或占為己有等現象也會發生。這些問題都加速了單位固定資產的毀損和折舊，更嚴重的是，這部分員工不正確的思想觀念沒有得到及時糾正，還將會把不良影響帶到整個單位。

（三）財務部門對固定資產核算機制存在缺陷

財務部門在對行政事業單位固定資產進行核算時，存在許多不合理或者過時的地方，不正確的會計核算方法必然會造成單位物資在賬面上的錯誤，賬實不符：譬如在計算固定資產入賬價值的時候，沒有計算固定資產運輸、安裝的人工費用；不依法計提固定資產的折舊，固定資產的賬面價值和凈現值相差甚遠；與固定資產建造發生的相關利息支出沒有計入固定資產入賬價值，而錯誤的計入了當期費用支出。以上種種不合理的記賬方式造成了固定資產會計核算的失真，不能真實反映單位固定資產的真實情況。此外，因為事業單位特殊的招聘機制，新加入的財務人員往往缺乏專業實戰經驗，不能有機地將理論和實踐相結合。若是沒有按照國家統一的會計核算方式計量，大多數情況下做賬便會存在漏洞。單位對固定資產的有效控制就會受到負面影響。

（四）缺乏監督機制對行政事業單位固定資產的使用進行監查

固定資產的合理使用效率低，是由于部分資產使用者觀念思想錯誤，單位內部管理力度不夠，會計核算存在不合理和漏洞，此類問題主要還是因為缺少有力的內部監督機制，權利缺少了相對應的制衡機制，權利必然會無限放大，并超出原有權利以外。同樣，行政事業單位的固定資產也是這個道理，使用合理合法使用固定資產是國家賦予這類單位的權利，但是因為缺少了制衡機制，這個權利就會泛濫，固定資產的使用就會超出合理合法的范圍。

二、行政事業單位加強固定資產管理對策

（一）從整個單位角度全面提升對固定資產管理使用的重視程度

雖然有別于企業單位性質，行政事業單位在財務管理方面相對欠缺。但站在為人民服務的角度，有效合理地利用國有資產，是對人民群眾信任的尊重，也能減輕國家負擔。所以全面提升對整個單位的正確的財產管理使用意識非常有必要?！缎姓聵I內部控制基本規范（試行）》（以下簡稱規范）也提出需要進一步提高行政事業單位內部管理水平。很顯然，固定資產的管理屬于行政事業單位內部管理的重要模塊，單位必須有足夠的意識去提高。在整個單位宣傳固定資產對于單位的重要意義，樹立嚴肅對待固定資產管理，妥善使用辦公工具，愛護公共財產的良好風氣。

（二）樹立正確的價值觀，避免不必要的物資索取和浪費

利用國用資產的支持進行辦公室是行政事業單位員工的權利，但是合理使用，妥善維護，愛惜公共物資也是單位員工應盡到的義務。針對部分員工對單位固定資產不合理使用的情況，首先應該從精神層面上對其進行教育改造，樹立正確的價值觀，榮辱觀，使其認識到固定資產對于單位的重要性和意義所在；其次，對于已經發生的固定資產不合理使用，必須進行批評教育，因為個人原因造成的單位物資損失損壞需要追究責任；最后教導員工要有節約意識，不隨意申請不必要的物資分配，造成國有資產的閑置浪費。

（三）優化財務部門固定資產管理機制，提升財務人員專業能力

行政事業單位在對固定資產進行管理的過程中，財務部門起著絕對的主導作用，準確的核算記錄和財務報告能夠使單位有效的了解單位固定資產的使用情況，合理規劃出下一會計期間的預算。在《規范》中也指出了行政事業單位在經濟管理過程需要注意規范的預算、收支、采購、資產管理等問題，這些問題也對固定資產的管理有指導作用。這就要求財務部門工作人員必須提高專業水平，定期對財務工作人員進行再教育培訓，了解最新的財會法律法規，及時對單位財務管理制度進行合理優化調整，剔除不正確的核算方式，找出并解決相關財務管理里的漏洞，盡可能的做到賬實相符，使有關固定資產的財務報表能夠真實反映固定資產的使用情況、剩余價值，方便單位有效地安排預算，國家合理地分配物資。

（四）建立相關監督機制，平衡權利和義務

有力的監督機制能夠有效的避免固定資產使用權利下放造成的不合理使用。通過建立監督機制，使得行政事業單位內部權利和義務達到一種制衡效果。可以專設監督部門對固定資產的使用進行跟蹤檢查，對違規違法的使用行為形成威懾力，從源頭上杜絕問題的產生；并定期對各相關部門固定資產使用情況進行評估分析，對使用情況存在異常的部門進行調查，查明原因并開出審查報告以作處理，增強固定資產使用的透明度。最終使行政事業單位的固定資產逐步走上科學規范化的道路。

三、結論

行政事業單位在對固定資產的管理上一定要做到：在思想上嚴格要求，端正價值觀，樹立正確使用固定資產的風氣；制度上，統一規范固定資產會計核算機制，培養財務工作人員專業素養，提升工作能力；紀律上，實行嚴格的監管機制，對固定資產的使用進行有力的監督，在單位內部達到一個權力和義務的平衡。在《規范》中也屢次提到行政事業單位在管理過程中，與固定資產相管理有關聯的條款，這說明了國家對國有資產規范管理的重視。只有通過加強對固定資產的科學管理，才能讓這部分財產得到有效使用，在維持單位的正常運轉的同時減輕國家財政負擔，騰出節余的國有資產用于其他有需要的地方，形成良性循環。

參考文獻：

[1]張金福.行政事業單位固定資產管理淺析[J].行政事業資產與財務，2015（31）.

篇2

關鍵詞：資產定價；傳統資產定價理論；行為資產定價理論

資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。

一、傳統資產定價理論階段

傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。

(一)現代資產組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小?，F代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。

Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。

(二)資本資產定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。

CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大?？梢哉f，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。

(四)消費基礎資本資產定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產定價理論階段

(一)產生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現象，如風險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(Calendareffect)、均值回復(Meanrever－sion)、期權微笑(Optionssmile)等，很難以傳統的金融學來解釋。

行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異?，F象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。

行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。

(三)行為資產定價理論的擴展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費——投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系。基于習慣形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。

(四)行為資產定價理論的應用

理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。

三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。

傳統資產定價理論為行為資產定價理論的產生奠定了雄厚的基礎，而行為資產定價理論是對傳統資產定價理論的修正和完善。因此兩者的聯系也顯而易見：行為資產定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統一的簡單的未來現金流的貼現方式加以解決，但行為資產定價理論并不接受投資者僅僅權衡收益——風險的兩分法決策，而是考慮一個現實的投資者的行為本質究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態。也就是說，在行為資產定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產的價格與其內在價值的背離是持續的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產定價理論可以看作是對傳統資產定價理論的延伸，行為資產定價理論與傳統金融學是兼容的。

篇3

內容摘要：本文指出了經典資產定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經典資產定價假設的不足，提出了行為資產定價理論與經典資產定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合、與非線性資產定價研究相結合，采用馬爾可夫可轉換模型研究基于投資者情緒的資產定價、考慮政策、文化的資本資產定價理論的發展與演進。

關鍵詞：投資者情緒 行為資產定價理論 市場微觀結構 馬爾可夫可轉換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認為投資者情緒可以定義為投資者的投機傾向。黃德龍等（2009）認為投資者情緒包含著投資者的投機性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經濟）的預期，后者反映了投資者對基礎市場（實體經濟）的預期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創新與發展，及加強對中國股市的金融監管，有著重要的理論與現實意義。

基于投資者情緒的資本資產定價理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合

如何將投資者情緒作為多因子風險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預測性進行解釋，顯得十分重要。當前，我國股市個人投資者所占的比例遠高于機構投資者，這就決定了我國股市投機氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進行資產定價，就需要將行為金融與資產定價結合起來，引進反映投資者情緒變化的指數以及綜合指數，作為一種風險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產定價能力，更好地構建股市波動預警機制，提高我國金融監管能力及風險管理水平有著重要的意義。因此應將投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結合去對股市收益進行可預測性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產定價研究方式相結合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態的變化、宏觀政策的調整和經濟結構可能的變化，能夠造成估計股票資產收益率計量模型內的系數發生變化。不同時期或者區制（regime）對應的模型系數可能會發生改變。而捕捉這種系數變化的重要模型之一，就是帶有狀態變量的區制轉移模型。在這些模型當中，模型中的系數可以隨狀態的改變而變化，狀態或者說區制的變化由狀態變量決定。馬爾可夫區制轉移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領域中有著重要的應用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現“狀態”（state）的轉變。這種狀態的轉變，有時候也被稱為“區制”（regime）的轉變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結構性變化。最常見的區制轉變模型當屬馬爾可夫區制轉移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結構轉變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當然，有的時候結構轉變可能出現一次，在這種情況下，經常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產定價研究方式相結合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式

經典資產定價理論發源于微觀領域，其研究范式長期以來局限于微觀領域及微觀變量向宏觀變量的傳導研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經濟學家看來，政策因素屬于政治經濟學和公共經濟學領域。文化因素更是在相當長一段時間內都未引起金融學家甚至是經濟學家的重視。文化因素一直是社會學研究的穩固陣地，經濟學一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產生深遠的影響。這也增強了我國股市的投機傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉軌”的階段，當前我國經濟正處于轉型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產定價范式，對于發展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產定價理論研究范式、方法的創新與展望

（一）加強投資者情緒理論與市場微觀結構理論相結合的研究

構建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進去，用以解釋股票市場衡截面收益和預測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產組合的收益率作為因子來解釋所有資產收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產組合與市值大的資產組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產組合與低B/M比率資產組合的收益率之差。其實證結果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產收益率，并用來評價基金的業績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產組合與前一年收益率最低的股票組成的資產組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數量；Rj，t代表了資產j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數的變化?；趨倒烙嫤耲，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合?；谌珮颖睛耲，sent進行參數估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數量，同時情緒Beta在各自組合當中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現出與投資者情緒所預測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數估計。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產流動性與投資者情緒相結合的收益生成過程，首先構造基于Amihud流動性測度的計算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數。如果說行為資產定價范式主要改進的是經典資產定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設的話，市場微觀結構理論的發展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設打破了，在基于投資者情緒的定價中，應該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關系，隱易成本、買賣價差與資產定價的關系，基于CAPM的流動性與資產定價模型以及基于買賣價差的費雪消費資產定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流動性與資產定價模型。將市場微觀結理論的發展與投資者情緒理論結合起來，市場微觀結構理論的發展雖然為資產定價的研究提供了獨特的視角，但市場微觀結構理論的發展也與行為金融學的發展有著千絲萬縷的聯系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動態效應，可以研究動態的情緒資產定價模型以及時間變化的情緒效應，把投資者情緒當作一個模糊數，以模糊數學為基礎構建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。

（二）加強基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究

股票市場價格波動的具體變化，是非常復雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產組合選擇問題以來，資本資產定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質疑和挑戰。自20世紀90年代以來，西方學者將行為金融學的理論引進到資產定價理論的研究當中，如行為金融學當中的股票市場非理與非線性資產定價理論的結合，尤其是使用馬爾可夫可轉換非線性模型來預測股票市場的收益，而在行為金融學理論中，最具有代表性的當屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發展變化當中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發展開辟了一個新的研究方向。

（三）加強基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產定價研究范式研究

投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經濟轉型期的國家，股票市場的價格波動所導致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴重的。因此建立基于多學科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學、社會學、經濟學、心理學及文化學等多學科綜合融為一體，及互為基礎、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產定價理論研究是非常重要的。

參考文獻：

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4.Statman M.，Fisher K.L.，Anginer D..Affect in a behavioral asset pricing model. Financial Analysts Journal，2008，64（2）

篇4

關鍵詞：資產定價；次貸危機；套利

從2007年起爆發的次貸危機已經引發了1929年“大蕭條”以來最嚴重的全球經濟危機，盡管次貸危機成因多種多樣，之間的關系也錯綜復雜，但從次貸危機發生演變的基本過程看，金融產品定價錯誤是危機的主要因素之一，次貸危機實質是對金融市場系統性定價錯誤的糾錯過程，只不過這一過程以特別劇烈的形式進行，短短時間就重創了全球金融體系。從陷入危機的程度看，受損最嚴重的是頂尖金融機構，如花旗銀行、雷曼、AIG、貝爾斯登等。要理解這些擁有最先進的金融產品定價技術的頂尖國際金融機構為何會發生如此系統、廣泛的定價錯誤，就必須要深刻認識金融產品定價模式近幾十年來發生的根本變化。

一、資產定價理論的發展及其影響

縱觀近幾十年來的金融市場，是與現代金融學的發展密不可分的。作為現代金融學的核心研究領域之一，資產定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權的價值或價格的經濟學理論。它的發展對金融市場結構和定價模式影響巨大，也使得資產定價成為與市場實踐結合最為緊密的研究領域。從資產定價理論的研究內容看，核心是理解隨機貼現因子這個資產定價的核心因素。通過金融經濟學家的努力，在很大程度上標準化了隨機貼現因子存在的條件，使得現實經濟、金融數據得以更有效地被應用于理論研究和市場實踐。

資產定價理論以馬科維茨在1952年發表著名論文“Porfolio Selection”，提出資產組合理論為發端，界定了收益和風險兩個定價關鍵因素的一般形式，為用數學方法有效衡量資產價格奠定了基礎。為了克服資產定價中的可計算性問題，在馬科維茨和托賓資產組合理論的基礎上，通過引入市場組合的概念，并假定資產收益與市場組合線性相關，1964年夏普建立了CAPM理論。CAPM的核心思想是單個資產或證券組合的預期收益與其系統性風險線性相關。CAPM對金融實踐產生了巨大影響，在該理論下，任何證券組合都可視為市場組合與單個資產的混合體。從而大大簡化了投資基金的管理工作，促進了共同基金的飛速發展。

CAPM本質上屬于絕對定價法，即以單項資產的預期收益和風險水平(與市場組合相比)來定價，其實際運用由于嚴格的假設條件受到了很大限制，并且由于市場組合的選取和范圍都很模糊，被很多金融經濟學家批評。1976年，羅爾(Roll)提出了多因素定價理論――套利定價理論(APT)，其理論基礎是不存在無風險套利機會，核心思想是影響隨機貼現因子的所有因素都被恰當地體現在資產價格上，如果有因素被不恰當定價，套利者可以通過低買高賣獲得無風險收益，并使資產價格回到均衡水平。APT屬于相對定價法，即以受相同因素影響的一類資產之間比價關系確定資產價格。APT的貢獻是大大擴展了資產定價理論的適用性，投資者可以按照自己的偏好跟蹤特定資產和特定因素，尋找套利機會，這也是很多共同基金和交易模型設計的基礎。

期權定價與其他資產定價具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定價理論的金融產品，最經典的是Black-Scholes(B-S)模型，該模型是迄今為止最具實用價值的經濟模型之一，在理論和實踐中立即得到了廣泛的接受和應用，為衍生金融市場的發展打開了康莊大道。從B-S模型的核心思想看，是運用無套利定價方法，構造一個包括標的資產和無風險債券的適當組合，使得該組合的期望收益分布與期權相同，通過計算該適當組合的價值來獲得期權的價值。期權定價理論本質上也屬于相對定價法，其邏輯基礎就是無套利方法。

以CAPM、APT和期權定價等資產定價理論在市場實踐中得到廣泛應用的同時，也面臨很多難題，特別是難以解釋很多資本市場的“異形”，最主要的是“股權溢價之謎”。行為金融學得到了明顯發展，并建立了相應的資產定價理論。從行為金融學中的資產定價理論看，也是以無套利分析方法為基礎的，與傳統定價理論的區別只是套利因素的差異。雖然行為金融學的理論基礎和架構建設尚不完備，但在市場實踐中得到了一定認可，現在已經有相當多的金融機構應用行為金融學的研究成果。

資產定價理論的發展不斷推動金融市場創新，每一次重要的理論突破都促進甚至是催生了新的金融市場結構；并且，由于資產定價理論成果在市場實踐中得到良好體現，金融市場主體紛紛加強了對資產定價理論及其應用的研究，這些研究基本上是以無套利分析方法為基礎的，并形成了金融工程這一學科。

二、定價模式變遷對金融體系風險的影響

在資產定價理論發展的支持下，套利定價方法得到廣泛應用，形成了現代金融市場的主導定價模式，替代了以會計信息為基礎、經驗導向的傳統定價模式，定量化、模型化成為金融產品定價的基本趨勢。從近幾十年的金融產品定價模式變遷歷程看，最主要特點是從傳統的風險定價主導轉化為套利定價主導，從絕對定價法向相對定價法轉變。套利定價模式在數據應用、模型建構、構建資產組合等方面具有明顯的優越性。在強大的計算機系統和長期積累的數據支持下，金融機構能夠對任何金融產品所包含的收益與風險因素在自身開發的特定定價模型中進行分解、重組，并與各因素的可比基準進行比較，確定存在套利機會的性質和方向，據此構造套利組合和新的產品，進一步創造出新的需求與市場，金融工程就是這一過程的集中體現。

套利業務較傳統的持有資產業務能夠更多、更快地獲得收益。使得金融機構越來越多地把資本配置到套利業務上，以套利交易為主的衍生市場擴展速度不斷加快，發掘新的套利機會成為金融創新的主要動力。金融產品定價模式的變遷在推動金融創新與發展的同時，也深刻地改變了金融體系的運行規則，并從根本上改變了國際金融體系的風險狀況。從次貸危機的發展過程看，這種改變具體體現在以下幾個方面：

一是改變了金融市場系統性風險的結構和狀況。按照現代金融學的觀點，系統性風險是市場組合的風險，是任何風險資產都面臨的風險。在套利定價模式的推動下，金融資產的品種大量增加，規模迅速擴張，參與者特征快速變動，總體趨勢是衍生化、高杠桿化和場外化，改變了金融資產結構與性質，特別是以套利交易為主的衍生市場擴展速度不斷加快，龐大的跨市場套利交易使各種金融資產的相關性明顯增強。從而改變了金融市場系統性風險的整體狀況。

二是改變了金融市場參與者的行為規則。目前，金融創新已經是以發掘新的套利機會為主要動力，金融機構把更多資本配置到套利業務上，金融機構從管

理風險獲利變為從資產管理中獲利，投資者的投資行為從持有型向交易型轉變，獲利更多地來源于構造的套利組合內的不同資產的價格變動，助長了市場投機。隨著套利成為金融機構的核心業務，很多通過開發特定領域的套利交易，并在市場“賭博”中掙了大錢的明星交易員對從業人員的吸引、誘惑作用極大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融機構的風險管理能力。在套利定價模式下，金融結構和投資者主要關注同質性資產之間的比價關系，但是任何一項資產所面臨的風險具有絕對屬性，無法進行對沖，在相對風險得到管理的同時，絕對風險卻被忽視。金融機構在市場實踐中，把投資管理變成了比較定價模型精巧程度、資產交易技巧和冒險膽量的游戲，金融產品定價的風險發現功能被嚴重削弱。

四是逐步削弱了實體經濟與金融市場的關聯度。由于套利活動本身會縮小套利機會。金融機構為了追求更大的收益，套利交易規模不斷擴大，持有的套利資產規模飛速膨脹，杠桿率不斷提高，并導致了套利幅度小的金融資產衍生產品市場得到更快發展的悖謬。金融市場規模迅速膨脹，已經遠遠脫離了實體經濟，并成為凌駕于實體經濟之上的汲取者，扭曲了金融服務經濟的基礎功能。

五是在金融創新中套利交易具有強烈的示范效應和自我實現效應。從金融創新過程看，一家金融機構發現套利機會，建立套利組合后，具有很強的示范效應，其他金融機構會群起效仿，使得套利機會迅速縮小，迫使金融機構繼續挖掘新的套利機會。同時，在套利定價模式下，任何影響金融產品定價的因素都可以被用作建立套利組合的依據，并且在市場實踐中有很強的自我實現效應，即使某一因素實際上套利難度很大，但金融機構通過示范效應，能夠建立相應的細分市場，進而獲得套利機會。

從次貸危機的演變過程看，充分反映了定價模式變遷對金融市場風險狀況評估的變化。美國次級房貸的最大金額不過3000億美元，在傳統的持有到期經營模式下，即使全部損失也很難造成系統性的金融危機，但在套利定價模式下，以這些次級貸款為基礎，創造了巨量的衍生產品。這些衍生產品又成為各金融機構持有資產組合的重要組成部分。從而成為全球金融資產組合的“定時炸彈”。當次級貸款的信用風險暴露，造成了相關衍生產品市價大幅下跌，并且在套利定價模式下，這種下跌會迅速導致大量套利資產組合的連鎖反應，并最終發展成為席卷全球的金融危機，導致實體經濟陷入衰退。

三、未來的金融產品定價模式展望

當前，現代金融體系形成了偏重金融創新的正反饋占主導地位的運行機制，即金融創新與發展促進金融市場規模擴張，擴張后的金融市場能夠支持進行更多、更強的金融創新。特別是套利定價模式在產品創新、定價模型、風險管理、交易規則中的廣泛應用，進一步強化了國際金融市場的正反饋機制。套利定價模式拓展了對金融資產定價因素的分析范圍，并能夠便利地分解特定因素。降低了金融機構建立套利組合的成本，金融機構更多的從事套利交易，持有更多的套利資產，衍生產品等市場規模迅速擴大，市場規模擴大意味著更多的套利機會，進一步推動衍生產品市場的擴張。但從系統動力學角度看，過強的正反饋會迅速加劇系統的不穩定性，在出現很小偏差的情況下就會使得系統崩潰。次貸危機中，在金融機構去杠桿化的浪潮中，金融市場規模出現大幅萎縮，進一步驗證了套利定價模式在強化金融市場正反饋機制上的威力。

從危機救助過程看，套利定價模式主導下的金融市場的自我糾錯機制也受到了嚴重削弱，在金融機構廣泛進行套利交易，持有套利資產組合的情況下，針對單一市場、單一產品和單一機構的風險控制措施往往會陷入“套利博弈”的陷阱，即這些風險控制措施往往會導致更新、更多的危機，如美林以2，2折出售次貸相關資產的舉動就導致了數個金融產品細分市場的崩潰。同時，在套利文化的深深影響下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一個救助措施往往被一部分金融機構利用為降低自身損失的套利機會，如政府注資、向市場注入流動性，并沒有使得企業和消費者獲得更低利率的資金，無法重振實體經濟，重要原因之一就是各金融機構把這些救助措施當作解救自身的機會，而不是向實體經濟提供金融支持，從而使得次貸危機的影響日益深重。

現代金融體系需要強化有關風險控制、資本約束、交易行為、激勵約束等方面的負反饋機制，使得整個系統回到良好的動態平衡狀態。從金融市場運行機制看，負反饋機制包括金融機構內部控制、風險管理、外部監管、市場約束等，這些很多都已集中反映在不斷修訂的《巴賽爾協議》中。在套利定價模式被濫用、誤用并導致系統性金融危機的背景下，應當修正現有的金融產品定價模式，這一過程需要金融機構、投資者、交易所、監管部門等主體的共同參與。從次貸危機爆發以來理論界和業界的各種反思看，今后一個時期的金融產品定價模式及其應用將呈現以下幾個特征：

一是在當前國際金融體系的結構和運行機制下，金融機構的盈利模式和經營文化調整需要較長的時間，路徑依賴難以擺脫，套利定價仍將是大多數金融產品的主導定價模式，特別是期貨、期權等衍生產品，其定價基礎理論是以無套利分析為基礎的，仍將主要適用套利定價模式，調整將體現在套利因素變化和套利規模的縮減。

二是對資產定價理論的研究方向將有所調整。次貸危機使得現代國際金融市場的有效性面臨嚴重挑戰，而市場有效性的檢驗是市場效率與資產定價理論的聯合檢驗。因此，在次貸危機塵埃落定后的一段時期，資產定價理論的研究將以解釋次貸危機為主要驅動，把金融市場結構、投資者行為等因素納入資產定價理論，并逐步建立基于實體經濟因素的套利定價理論。

三是金融機構將逐步修正現在使用的各類主流定價模型，危機證明這些模型無法及時和有效反映定價因素的大幅波動。模型的修正方向是把風險一收益分析方法和套利分析方法更緊密地結合，特別是在定價模型的“長尾”部分，把小概率的大額損失事件有效地納入定價模型，從而更好的預測和評估各種極端變化對金融產品定價的影響。

四是套利定價模型的開發和應用將更加符合內在經濟邏輯。多年來，套利定價模型應用與歷史數據挖掘之間的聯系日，益緊密。在過度創新的影響下。很多歷史數據挖掘是在缺乏堅實的內在經濟邏輯的情況下進行的，并據此構建了諸多特定的定價模型，由此也產生了巨大的模型風險。今后，在歷史數據挖掘和模型應用中，內在經濟邏輯將成為主要依據。

五是風險管理將全面覆蓋金融產品定價與交易的各環節。在現行的套利定價模式下，金融機構及其從業人員往往認為各類風險可以通過適當的交易安排進行對沖，但實體經濟波動、市場深度與流動性不足、投資者偏好與行為變化等風險是難以有效對沖的，使得金融產品定價對實際風險水平有所低估。今后，風險管理將全面覆蓋產品設計、后臺支持、動態監

控、交易系統、銷售渠道到市場推廣等環節，并為各類產品定價模型開發相應的壓力測試模型和校驗模型。

與金融產品定價模式修正相聯系的是外部監管原則和金融市場機制的調整。監管部門將進一步強化資本約束，壓縮各種監管套利行為的空間，特別是一些在現有監管規則下可以節約資本的套利行為將被更嚴厲地控制，如交叉銷售、設立SPV等，更強的資本約束將能夠控制套利資產的過度膨脹。同時，監管部門也在推動金融會計制度、金融資產交易制度、場外市場交易監管、模型定價的監管規則等方面的變革。金融機構的公司治理結構將發生變化。主要是改變以當期激勵為主的薪酬制度和激勵機制。如美國國會通過7000億美元救助計劃時要求金融機構改變現行的薪酬制度，盡量避免對從業人員的不當激勵，關鍵的一點是把從業人員和金融機構高管的收入與更長時期的經營績效掛鉤，而不是僅僅與會計年度內的賬面損益掛鉤，減少短期行為和冒險投機活動。信用評級業也需要深刻的變革，總的方向是使評級結果能夠與真實風險狀況相符合，措施包括更加透明的評級體系和評級辦法，更加獨立的評級付費制度等，信用評級結果要突出明確債項評級與公司評級的差異，對公司債券與資產證券化產品實行不同的評級體系，如AAA級的公司債券與AAA級的資產證券化產品使用不同的信用風險標識。

篇5

關鍵詞:資本資產定價模型;邏輯悖論;理論突破

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標志著現資組合理論的開端。 在此基礎上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個簡單的模型刻畫了資產收益與風險的關系,代表了金融學領域重要的進展和突破, 是現代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中, 非系統風險可以通過多元化加以消除, 對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險(用β系數度量),期望收益與β系數線性相關。

CAPM對于資產風險及其預期收益率之間的關系給出了精確的預測。 這一關系給出了兩個極富創造力的命題。首先,它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法;第二,模型使得我們能對不在市場交易的資產同樣做出合理的估價。 該模型的簡單明了和在諸多重要應用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應用。

然而近三十年來越來越多的研究發現, 現實金融世界中存在很多經典金融理論所無法解釋的現象(被稱為異?，F象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權溢價之謎”、“紅利之謎”、“過度反應”、“反應不足”等等。其實,市場異常現象也就是金融資產定價的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現實中金融異?，F象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經典金融理論所內含的資產定價方法,CAPM在現代金融理論的重要地位使其成為反思的出發點之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設

該模型是建立在嚴格的假設基礎之上的。假設:(1)所有資產均為責任有限的,即對任何資產其期末價值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數量的任何交易資產;(4)資本市場上的借貸利率相等,且對所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風險厭惡者,同時具有不滿足性,即對任何投資者,財富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對未來具有一致性的預期, 都正確地認識到所有資產的收益服從聯合的正態分布;(9)對于任何風險資產,投資者對其評價有兩個主要指標:風險資產收益率的預期和方差。預期代表收益,方差代表風險。

基于以上假設,CAPM表達為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預期收益,rf表示無風險利率,β表示市場組合的風險(也就是系統風險)系數,E(rM)表示市場組合的預期收益。

(二)CAPM的含義

現代資產組合理論認為, 資產組合面臨的風險可分為系統性風險和非系統性風險, 系統性風險是與整體經濟運行(如通貨膨脹,經濟危機等)相關的風險,非系統性風險是與資產自身特性相關的風險。多樣化的投資可以降低直至消除資產組合的非系統性風險,而系統性風險因與整體經濟運行有關,是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個由足夠多的資產構成的資產組合只有系統性風險, 市場組合就可以認為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產的定價是對該資產的系統性風險的定價(非系統性風險是得不到市場回報的)。在一個所有投資者都遵循資產組合理論并達到均衡的市場上, 給定資產或資產組合的收益由無風險收益和風險補償共同組成,COV(Ri Rm)是資產組合P與市場組合M的協方差,β是市場組合的風險(也就是系統性風險)系數,可以衡量資產組合的系統性風險。E(rM)-rf是資產組合P因承擔系統性風險所得到的回報(風險補償)。也就是說, 投資者所投資的資產的預期回報等于無風險利率與風險回報的和。

(三)對假設的簡單評析:

假設(1)～(4)是關于資本市場的一種理想化,概括起來, 實質是認為一個理想的市場應該是完備的,無摩擦的,從而對資源的配置是有效的。當然,這種理想的市場在現實中是不存在的。假設(5)、(6)、(8)、(9)是關于投資者的假設,風險厭惡的假設具有代表性。但現實中并不是每個投資者都對風險厭惡。另外,當面對一個收益極高的誘惑時,投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風險概率發生可能性的大小。假設(7)是對市場有效性的假設。假說所認為的有效市場在現實中也不會存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設,首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優風險資產組合必須是相同的, 當然這個最優風險資產組合也就是市場組合。其次,這個市場的均衡是投資者根據不同資產風險收益對比而將資金在無風險資產和市場組合間進行動態調節而達到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優風險資產組合是怎么得到的。 在形成這個最優風險資產組合時,投資者要買入一些資產,并賣出另外一些資產。但根據上述的假設,由于投資者決策目標一致,持有的資產結構完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產, 這樣的交易顯然不可能發生。

悖論二: 對于集中需求或集中供給會導致資本資產價格調整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因為信息完全透明,投資者人人皆知,而且對資產價值的判斷完全一致, 因此也不會有實質性的資產交易活動發生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內,無風險利率是不斷變化的,這意味著最優投資組合的內部資產價值構成比例發生調整。而這種調整又會遇到前面提到的無法交易這個問題或者說在無風險利率發生調整時原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會發生實質性的資產交易活動,均衡點仍然在原處,但該點已經不是最優點(李學峰,2006)。

悖論四:模型在推導過程中,對于資產組合δ,推導者認為δ2要遠小于δ,因此δ2可以忽略不計,在省略了δ2之后從而推導出了CAPM。 僅從數學的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴格精確的推導過程推導出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現實中應用者僅使用了模型的結果而很少有人考慮它的推導過程, 忽略了過程而僅去使用一個表面儼然的結果去對資產定價, 也就不可能是精確的定價。

悖論五:CAPM意味著大多數投資者采取的消極投資法,是將無風險資產與某一指數基金組合,該指數基金中無風險資產的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰勝市場。投資者確實能通過努力獲取收益,但是從一段時期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至會低于誘導他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰勝”市場,那么市場就是不可以“戰勝”的。因此,對于一個具體的投資者而言,他認為市場是可以“戰勝”的,還是不可以“戰勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時,并不需要利用“均衡價格反映所有交易者信息”,價格變化僅僅改變交易者的預算約束,而不改變交易者對物品效用的私人評價,因此交易者在決策時不用猜測并利用別人的私人信息。從這個意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統經濟學中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點是信息分散、不對稱。時間和不確定性的介入已使證券市場與傳統經濟學中的一般商品市場有了本質區別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價格反映信息的事實并不出人意料,但假定交易者無視均衡價格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價格形成機理時存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎上的CAPM卻要在證券市場中對資產定價,這必然存在著嚴重不足。

上述悖論使我們有理由認為, 原有的達到均衡市場的分析存在問題,加之現實中所存在的大量異常,我們便有理由質疑模型是否成立。而CAPM在實際中的運用也證明了我們的質疑是正確的。

四、CAPM在現實中的尷尬

(一)試驗的尷尬

加州理工學院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現實世界的市場中檢驗CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗市場來檢驗CAPM, 但到目前為至這樣的試驗所提供的對CMPA是否有用的證據難以統一。當然,這一結論也因試驗數量較少對論點的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現實應用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發現存在大量偏差,證明對CAPM的實證檢驗并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評,他認為,CAPM在實際中是不可檢驗的,通常檢驗的數據存在缺陷, 真正的最優風險資產組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發現小資本公司股票的業績要優于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發現平均每股收益與其之間的相關關系在20世紀70年代之后的數據中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗1962年到1989年之間的數據,證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預言的關系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對CAPM的支持。

(三)國內現實應用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時, 適逢CAPM的構建者William Sharp等人被授予諾貝爾經濟學獎,該模型在我國得到了暴風驟雨般的傳播和應用。但近二十年來,現實應用效果卻并不盡人意。

李學峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進行研究, 對基金的理論β值和其投資組合的實際β值進行對比分析, 結果發現,只有3只基金的投資組合的實際β值與其投資策略所規定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構建和調整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實際β值并不是穩定的現象。由經典金融理論可知,CAPM最應該在基金投資策略中應用,但事實并非如此。

對于我國整個滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進行分析,發現CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價為研究對象進行驗證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數據,運用BJS方法對CAPM進行了實證檢驗, 發現CAPM與B股市場嚴重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數據進行研究,發現1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關驗證CAPM在中國有效性的檢驗。 大多數關于CAPM模型在我國的實證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。

五、資本資產定價的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現實中進行應用,而應在于其所表達的一種定價思想給后來者帶來的資產定價啟示。在這種定價思想的指導下,資產定價的新方法在現實中有了廣泛的應用, 資產定價的新理論也不斷涌現, 這才應該是CAPM重要性的真正所在。

資產定價是金融學研究的重要領域之一, 關于資產定價理論的研究文獻已成為金融學領域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內在的邏輯悖論及其在現實中所表現出來的尷尬境況, 對資產定價的理論需要重新認識和構建。事實上,從20世紀80年代開始,金融學家就進行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質和邊界、金融契約選擇與產品設計、 金融契約的治理與金融系統演化、法律和習俗等制度因素對金融活動的影響等。其二是一些金融學家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發展的非線性效用理論, 開始引入心理學關于人的行為的一些觀點, 來解釋金融產品交易的異常現象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現代金融理論中的行為學派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發展看,兩條線索互相競爭,互相促進,共同發展,基于信息不完全、不對稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學不能有效地應用于金融產品定價,并且現有理論本身缺乏更廣泛的經驗證據支持。雙方處于爭論階段,構成現代金融理論發展的主旋律(James Montier,2007)。

現代金融定價理論主要有:(1) 基于CAPM的標準金融資產定價理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動態資本資產定價模型(ICAPM)、基于消費的資產定價理論(CCAPM)。(2)非標準金融資產定價理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產定價理論、 建立在混沌理論基礎上的異質信念資產定價理論。

縱觀現有最新金融資產定價理論研究成果,大部分還僅限于對各種市場異?，F象的單獨確認和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現有最新的金融理論是在對經典金融理論的反思中發展來的,在對經典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現有金融理論還是一個“外延”清晰而“內涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現實假設,通過引入心理因素等使之更加現實,其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠影響, 最新理論對經典理論補充或重建的趨勢逐漸顯現。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個能夠替代CAPM的新的資產定價模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現有理論還需向更深層次突破和發展。 目前現實中所使用的定價模型, 大多都是在試圖尋找股票的內在價值,但其所忽略的是, 價格是在市場中供需雙方力量均衡的結果,而價值只能是一種理論上的抽象,投資者關注更多的是如何能夠低價買進高價賣出而并不完全在乎資產的內在價值是多少。也就是說,對投資者行為及市場心理進行關注, 對資產定價設置合理變動區域, 應該是證券市場資產定價進一步研究的出發點。

六、結語

通過本文分析可以得出如下主要結論:(1)盡管CAPM是現代資產定價理論的核心, 因為CAPM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個精確的定價模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現實中的應用,而在于該模型所表達的一種定價思想。這種思想在金融學的發展史中應該是革命性的。 所以我們不應該僅專注于該模型的應用, 也不能因為該模型在現實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。(3)在CAPM定價思想的指導下, 資產定價新方法有著廣泛的應用,理論研究成果也大量涌現。但目前還不能找到一個能夠完全替代CAPM的新的資產定價模型,所以現有理論還需向更深層次突破和發展。(4)建立良好的證券市場資產定價模型, 在相當長時間內仍是金融研究者的重要任務。

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