投資估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇投資估值方法，期待它們能激發您的靈感。

篇1

1 500萬上限法

這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創企業。由于天使投資家投資時的企業價值與退出時的企業價值決定了天使投資家的獲利，當退出時企業的價值一定的情況下，初始投資時的企業定價越高，天使投資家的收益就越低，當其超過500萬時，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創的，對于初創期的企業進行價值評估的方法，典型做法是根據公式來估值：即一個好的創意100萬；一個好的盈利模式100萬；優秀的管理團隊100萬～200萬；優秀的董事會100萬；巨大的產品前景100萬；加起來，一家初創企業的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業價值進行評估時，將企業的價值分成三部分：通常是創業者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業價值。

4 200萬-500萬標準法

許多傳統的天使投資家投資企業的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創業者對企業要價低于200萬，那么或者是其經驗不夠豐富，或者企業沒有多大發展前景；如果企業要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網絡企業評估法

網絡企業發展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網絡企業進行評估時，天使投資家不能局限于傳統的評估方法，否則會喪失良好的投資機會。考慮到網絡企業的價值起伏大的特點，即對初創期的企業價值評估范圍由傳統的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預測初創企業未來收益的基礎上，確定一定的市盈率來評估初創企業的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當于每股收益的倍數，

7 實現現金流貼現法

根據企業未來的現金流，收益率，算出企業的現值作為企業的評估價值。這種方法考慮了時間與風險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應的財務知識，并且這種方法對要很晚才能產生正現金流的企業來說不夠客觀。

8 倍數法

用企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業標準確定的倍數，即得到企業的價值。

9 風險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數法與實體現金流貼現法兩者的特點。具體做法：

（1）用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就得到你所應該擁有的企業的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但是其不足之處是比較復雜，需要較多時間。

10 經濟附加值模型

表示一個企業扣除資本成本后的資本收益，即該企業的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業價值，能夠有效體現出天使投資家的資本權益收益，一直很受職業評估者的推崇。

11實質CEO法

是指天使投資家通過為企業提供各種管理等非財務支持以獲得企業的一定股權，這種天使投資家實際履行著企業首席執行官的智能，故稱之為實質CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務方面的風險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創業者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業管理介入很深，介入之前，天使投資家應對企業和創業者做更多的了解工作。

12 創業企業顧問法

和實質CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業尚未有多大發展，風險比較大時。

13 風險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業投入大量資金，卻不立即要求公司的股權，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關于企業價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結果如何。

14 O.H法

篇2

關鍵詞：企業估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系

一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡?！卑头铺靥岢龅淖o城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。

護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業周期圖

如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產權導刊， 2009年9期

篇3

【關鍵詞】：固定資產；投資；審計；風險防范；控制方法

[ Abstract ]: This article through the combination of theory with practice, summarizes the audit of fixed assets investment in the presence of several risk, and the prevention and control measures were discussed.

[ Key words ]: fixed assets; investment; audit; risk prevention; control method

中圖分類號：F530.67文獻標識碼：A 文章編號：

前言：隨著經濟的不斷發展，城市化進程不斷加快，大型基礎設施等固定資產的投資也不斷加大。作為審計部門，在固定資產投資審計過程中，要承擔一定的投資審計風險，為了更好的減輕甚至避免固定資產投資審計過程中的風險，以減少甚至避免產生經濟損失，審計部門必須對固定資產投資審計的風險有一個清醒的認識，也只有這樣才能更好的對審計風險進行防范和采取必要的控制方法。

固定資產投資一方面是優化企業結構、提高經濟效益的關鍵工程，同時又是投資大、建設周期長，施工過程和施工工藝復雜、工程材料和設備工器具繁多，工程變更比較多，造價的不確定性因素貫穿整個建設過程的風險項目，因此，由其自身的特性所決定的固定資產投資審計工作。固定資產投資竣工決算審計，具有審計周期長、審計內容多、涉及到工程竣工結算審計和財務審計，且技術經濟性較強、審計方法復雜、審計范圍廣泛以及審計要求較高等一系列特征，決定固定資產投資審計的風險也較大；對審計風險的關注、預測、分析、評價，進行識別及科學分類，有利于審計人員增強風險意識，正確認識和評估審計風險，有效防范和控制風險水平，保障審計質量，提高審計效率。

1.審計風險的定義和特征

1.1審計風險是審計人員在審計過程中采用了沒有意識到的不恰當的審計程序和方法,或者錯誤地估計和判斷了審計事項,作出了與事實不相符合的審計結論,進而受到有關利害關系人或潛在的利害關系人的指控,乃至承擔相應責任的可能性。審計風險防范的好壞,將直接影響到審計部門的聲譽和形象。

1.2投資審計風險的特征

1.2.1風險是客觀存在的。審計風險涵蓋了工程從立項開始到竣工驗收的全過程,在固定資產投資審計中,建設工程工期長、技術復雜、一次性不可逆轉、外部條件的不確定性等客觀事實決定了風險是客觀存在的,不因人的意志而轉移。

1.2.2風險具有潛在性。有時審計人員所做出的審計結論偏離了被審計事項的客觀事實,但沒有造成不良后果,審計風險暫停留在某階段,這并不能說風險就不存在,一旦造成影響,引發追究行為,潛在風險就能轉化為現實風險。

1.2.2風險損失具有多重性。投資審計風險的后果,損失的層面不僅是審計部門責任,而且也造成企業或國家資金的損失,降低審計部門的權威。

1.2.3風險是可以控制的。審計風險客觀存在,不以人的意志為轉移,然而審計人員在實際工作中可以采取有效的措施和審計方法,經過工程竣工圖與現場核對等恰當的審計程序,去降低或控制風險。

2.固定資產投資審計過程中存在的風險

根據作者多年的審計實踐經驗，認為固定資產投資審計過程中主要存在如下幾個方面的風險：

2.1審計技術與方法運用的局限性，這是現代審計方法本身的缺陷。如審計分析性復核方法和抽樣方法的采用，審計抽樣帶來了推斷總體和抽樣結果的誤差，必然帶來審計風險；而大量的分析性復核又會產生分析性復核的風險，使審計風險的構成內容更為復雜。

2.2被審計單位潛在的審計風險。被審計單位不積極配合，提供的資料不真實或不完整，是審計人員不能全面了解和發現被審計單位的問題，而作出錯誤的判斷。

2.3依據混亂、審計操作困難。審計依據既包括與項目審計相關的法律、法規、制度、標準和相關的技術經濟指標，也包括項目建設過程中與建設管理行為直接有關的施工簽證、設計變更、圖紙等；由于建設管理依據來源于建設、金融、交通、通信等各行業的歸口管理部門，考慮本行業的特點較多，審計人員在進行工程審計時，常發現各行業的文件相互之間存在著矛盾，審計操作比較困難，如在我省對建筑裝飾工程造價的審計，可同時使用省建工系統、輕工系統頒布的工程預算定額，同一項目使用這兩套定額，得出的審計結果差異較大，另由于施工簽證不實、不全，特別是隱蔽工程部分，也會潛在的影響審計質量，增加審計風險。

2.4審計人員專業結構、知識、經驗和能力的有限性。由于固定資產投資審計工作體現了較強的技術經濟綜合性特征，工程審計人員既要具備一定的財務知識，還要具備深厚的工程技術知識，同時還必須具有十分豐富的工作經驗和職業判斷能力，才能完成與施工技術內容有關的審計工作；目前我省電信審計人員多為財務等部門的轉崗人員，專業素質較高的工程審計人員仍比較缺乏，如不注重改善審計人員的專業結構、拓展知識面，固定資產投資審計的風險必定會日益加大。

2.5審計人員的風險意識、職業道德素質和職業關注意識。審計人員的風險意識和職業關注意識對審計結論有重要影響。工程審計人員在實施審計過程中應注意識別風險，保持必要的職業和技術關注；同時審計工作要求審計人員須是高層次的德才兼備的人才，具有高尚的品德、正直的人格和一絲不茍的工作態度；如審計人員責任心差，省略必要的審計程序，就發現不了應發現的問題，從而給審計工作帶來風險。

2.6項目復雜、內控制度不健全，工程管理不規范，或者管理處于無控制狀態，使審計風險增大。如建設項目的招投標過程不規范或簽訂的合同與招投標文件不一致；或合同的某些條款與實際情況或與定額文件相違背，但在工程合同中卻以合法的形式確定下來，遇到這類問題時，審計人員要保持職業審慎性，注意回避審計風險。

2.7審計機構和審計人員引發的審計風險。由于審計工作業務量大，時間緊、要求急、審計人員工作不細，取證不到位；審計方法使用不當、審計程序不合規、忽略或省略了必要的審計工作程序；以及審計人員的自身缺陷所形成的內在審計風險。

3.應采取的風險防范和控制方法

根據作者多年的審計實踐經驗，認為對于固定資產投資審計風險防范和控制上面應采用如下幾種方法：

3.1科學制定年度審計計劃，合理配置審計資源。鑒于固定資產投資審計項目多，任務重，周期長的特點，更需要以科學的年度計劃為指導，保障審計工作科學、有序運行。通過科學制定年度計劃，合理配置審計資源，做到既突出重點，又全面監督；既確保審計效果，又促進審計工作有序開展，同時兼顧審計效率。

3.2針對評估風險易發點，準確把握重點環節。固定資產投資項目是一項涉及從決策到竣工交付使用等諸多環節的一項系統工程，因此，固定資產投資審計也必定是多環節、多步驟、多內容的全方位監督，但在審計實踐中，應避免事無巨細，胡子眉毛一把抓，而是要根據新準則的精神，針對不同階段設置審計的關鍵控制點，對影響工程質量和工程造價的關鍵環節、重要部位、重大事項，進行重點監控，以點帶面，如此既能控制審計風險，達到審計目的，又能取得事半功倍之效。如在跟蹤審計過程中，應根據工程建設在勘察設計、招投標及合同簽訂、工程實施、竣工驗收等各個階段需完成的工作內容、各自的不同特點及其對工程造價的影響程度，有針對性地確定重點環節加以監督，確保建設程序及行為的合法性與合理性。

3.3加強學習，提高認識，強化人員綜合素質。人員素質高低是做好審計工作的一項永恒話題。新準則特別強調了審計人員執行審計業務時應當具備必須的專業知識、職業勝任能力及良好的職業道德。

3.4視審計整改檢查，明確審計質量控制和責任。質量是項目審計的靈魂，加強對審計質量的控制，既是其根本目的所在，又是防范審計風險的內在舉措。為了加強全員、全過程審計質量控制，明確審計責任，在固定資產投資審計中，針對審計質量責任、審計職業道德、審計人力資源、審計業務執行、審計質量監控5個要素建立有效地審計質量控制制度，并通過審計業務質量檢查等方式對審計質量控制制度的建立和執行情況進行檢查和評估。此外，審計組成員、審計組主審、審計組組長、審計機關業務部門、審理機構、總審計師和審計機關負責人應按照新準則規定，充分履行各自的工作職責，通過分級質量控制，多道程序把關，有效防范審計風險，促進審計質量的提高。

3.5重充分發揮團隊作用。由于固定資產投資審計領域相關法律法規的缺乏、滯后及技術問題的無定式，很多問題的定性依賴于審計人員的主觀判斷，此外，審計人員與施工單位分別出自為建設資金的使用把好關口和單純的追求利潤最大化的不同目的，對同一問題，尤其是缺乏明確的判斷和定性依據的問題，雙方的觀點會不相一致甚至截然迥異，即便不同的審計人員之間，因各自對法律法規的理解及對技術的掌握程度的差異，對相同的問題的看法也會存在不盡一致的情況。因此，要十分重視審計組的團隊作用，不應將成立審計組僅簡單地視為一種形式，而應實實在在地發揮審計組的集體力量，遇到爭議問題，可以根據有爭議事項涉及的金額大小設置重大事項的權限節點，按照不同的權限節點分別向審計組、審計組所在部門、分管領導及主管領導逐級匯報，通過集體會商，多方聽取意見，集思廣益，取長補短，尋求解決問題的最合理、最有效的途徑，最大程度的避免個人的局限而造成對問題判斷、定性時的偏頗、遺漏、不準確。

3.6審計人員要做好施工現場的跟蹤審計，重在獲取原始數據，并監督和促進工程施工及項目管理規范。審計人員要強化主動跟蹤審計意識，從項目運作之初就制定計劃，選擇關鍵事項和關口環節，定期或不定期的到項目建設相關單位和工地現場，進行過程跟蹤，主要獲取詳實的第一手資料，掌握和記錄一些施工數據，特別是對隱蔽工程進行現場確認，為結算審計打下良好的基礎。對跟蹤審計過程中遇到和發現的一些問題，及時提出審計意見和建議，督促整改。

結尾：固定資產投資審計對于我國城市化建設具有非常重要的意義，作為一名既是技術人員又是管理人員，應該在實踐中不斷學習，并注重借鑒國內外先進的經驗，不斷提高自身的專業素養和綜合素質，做到又紅又專，為加強固定資產投資審計風險防范和控制做出應有的貢獻。

【參考文獻】

[1] 《固定資產投資審計案例》石愛中等，中國時代經濟出版社

[2] 《固定資產投資審計》楊殿福等，哈爾濱工業大學出版社

篇4

關鍵詞:股指期貨;國債期貨;套期保值

中圖分類號:F83 文獻標識碼:A

目前,有關股指期貨的各種技術準備工作已基本就緒。股指期貨推出后,將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預測充滿信心,且有較強的風險承受能力和嚴格的止損計劃,則可以增加風險暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應使利潤最大化;最后,投資者可將資產在國債期貨和股指期貨之間進行分配,以增加投資的收益。本文結合實例說明上述三種策略和方法的具體應用。

一、利用股指期貨進行套期保值

如果您目前持有一個獲利頗豐的股票現貨頭寸,但股票指數已經上升到很高的點位,您認為未來3個月可能出現一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因為目前股票現貨市場上只有一個鞏固形態,并沒有出現一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設此時股票現貨市場上滬深300指數是3,400點,期貨市場上的交易價格是3,500點,您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價值為3500×300=105萬元。

隨后股票市場出現了下跌,合約到期時滬深300現貨點數是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現貨市場上重新配置資產等三種不同資產組合3個月后的價值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續費)。

(1)沒有進行套期保值的組合價值:

股票資產組合:160×(1-10%)=144萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

總計:144+40.8=184.8萬元

(2)賣出股指期貨進行套期保值后資產組合的價值:

股票資產組合;160×(1-10%)=144萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

一手股指期貨空頭:300×(3500-3060)=132000元=13.2萬元

總計:144+40.8+13.2=198萬元

(3)在股票市場和現貨市場進行資產再分配后的組合價值:

股票:55×(1-10%)=49.5萬元

貨幣市場:145×1.02=147.9萬元

總計:49.5+147.9=197.4萬元

如果不進行期貨交易,組合價值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉移出去,您可以保護原來股票組合中的105萬元不受市場下跌的影響。當然,如果您對股票現貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風險。這樣就把160萬元的股票頭寸完全轉換成了貨幣市場的投資,您應該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風險承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。

二、利用股指期貨增加風險暴露

當市場在一輪次級回調中創出了低點,但該低點仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術分析結論是牛市將會繼續。滬深300指數目前是3,400點,但看起來可能將向3,740點進發,因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應當抓住這個機會,狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約,合約的執行價格是3,500點,該合約使您能夠按照滬深300指數3,500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。

結果,您關于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時,滬深300現貨指數上升到3,740點,即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產三種不同組合到期后的價值。

(1)消極管理資產組合的價值:

股票:160×1.10=176萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

總計:176+40.8=216.8萬元

(2)購買股指期貨后資產組合的價值:

股票:160×1.10=176萬元

貨幣市場:40×1.02=40.8萬元

一手股指期貨多頭:300×(3740-3500)=72000元=7.2萬元

總計:176+40.8+7.2=224萬元

(3)在股票現貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產組合價值:

股票:(160+105)×1.10=291.5萬元

貨幣市場:-(160+105-200)×1.02=-66.3萬元

總計:291.5+(-66.3)=225.2萬元

通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當于將另外借入的65萬元現金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。當然,在上述分析中,我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現實。根據滬深300股指期貨的交易規則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外,還假設自投資者買入股指期貨時起,滬深300指數呈單邊上揚態勢,投資者不需要追加保證金,不計保證金賬戶盈利所產生的利息。上述假設使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。

由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標的股票,而在(3)中,借款成本我們仍然假設與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實際情況不相符,一般情況下,借款成本應該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設借款成本為5%,并計算在現貨市場上重新配置資產后組合的價值。

(4)借款利率為5%時,在現貨市場上重新配置后資產組合的價值:

股票: (160+105)×1.10=291.5萬元

貨幣市場:-(160+105-200)×1.05=-68.25萬元

總計:291.5+(-68.25)=223.25萬元

可以看出,當借款成本高于貨幣市場收益率時,在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元,高于在現貨市場上重新配置資產組合的價值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現貨,又提高了投資的收益。

三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配

在股票和國債之間進行資產配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進行分析后,您認為股市中的一輪次級調整已經結束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸,假設初始時共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現對組合中股票和國債的重新分配,即購入100萬元的股票,賣出100萬元的國債。為了分析方便,我們假設市場上已經開設了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現貨價格為96.80,期貨價格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬元的國債。滬深300指數9月到期的現貨價格為3,400點,期貨價格為3,500點,不考慮持有成本。

需要出售國債期貨的數量為:1000000/95.90×1000≈10,購買股指期貨數量為1000000/3500×300≈1,在這里,期貨合約的份數都被近似為最接近的整數。

結果,當期貨到期時,滬深300股指期貨的價格為3,740點,股票現貨的收益率為10%,而債券市場的價格為94.86元,相應的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產的三種不同組合3個月后的價值。

(1)消極管理的組合價值:

股票:100萬×1.10=110萬元

債券市場:100萬×(1-2%)=98萬元

總計:110+98=208萬元

(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值:

股票:100×1.10=110萬元

債券市場:100×(1-2%)=98萬元

一手股指期貨多頭:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2萬元

十手債券期貨空頭的價值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040萬元

總計:110+98+7.2+1.040=216.24萬元

(3)股票市場和國債市場重新配置后資產組合的價值:

股票:200×1.10=220萬元

債券:0萬元

總計:220萬元

由于一手滬深300股指期貨合約價值為100多萬元,利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產配置,增加了100多萬元的股票頭寸,減少了100萬元的債券頭寸。由于預測正確,您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬元的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產組合配置,投資者承受了巨大的風險,并且這樣做會有稅收后果和相應的交易麻煩。用期貨來實現您的目標能夠避免上述麻煩,卻獲得相似的收益。

上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質區別的。第一種利用股指期貨套期保值的本質是鎖定收益,通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風險。第二種和第三種投資策略的本質是投機,即預測股價將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預測不準也將面臨較大的風險。投資者應根據自己的風險偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風險承受能力強的投資者可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值,鎖定股票現貨市場上的收益。

(作者單位:1.河北大學圖書館;2.河北大學經濟學院)

主要參考文獻:

篇5

一、概述

目前，工業氫氣的生產方式雖然很多，包括煤或焦炭水煤氣法、烴類水蒸氣轉換法、渣油重油部分氧化法、電解水法等。但是，由于輕烴蒸汽轉化法制氫氣的工藝技術成熟可靠，投資較低，越來越多的煉油廠都傾向于用此種方法制氫。而氫氣生產的轉化反應主要是在轉化爐內進行，這就使轉化爐成為了制氫裝置的核心設備，因此對它的投資估算在整套制氫裝置中就顯得尤為重要。一方面，轉化爐苛刻的操作條件，使得爐子結構、爐管材料、管路系統支撐、管路系統應力、管路系統膨脹及補償、燃燒、煙氣流動及分配、耐火材料等各方面都必須得到精心考慮，特殊的材質選擇、加工工藝及施工方法給概預算人員掌握各部分材料價格和施工費用造成了一定的難度。另一方面，制氫工藝的特殊要求使得制氫裝置中轉化爐的投資比例通常高于其他各專業的投資比例（見表1）。因此，轉化爐的投資估算成為整套制氫裝置投資估算的重中之重。

通過表1可知，不同規模的制氫裝置中，轉化爐的投資比例占整套裝置工程費用的26%左右。當裝置規模較小時，轉化爐的投資比例要高于26%，當規模較大時，轉化爐的投資比例低于26%。但是通常情況下，制氫裝置中轉化爐的投資比例都處于主導性地位。所以轉化爐投資的合理化程度直接影響到制氫裝置的投資偏差程度，也就是說，只有掌握好制氫轉化爐的特點和技巧，才能更合理地編制轉化爐的投資預算，進而為整套制氫裝置投資的合理性打下良好的基礎。在投資估算中，通過對工業爐投資的計算與分析，我們不僅能利用專業比例估算法快速準確地估算出整套制氫裝置的工程費用，還能較為合理地估算出其他相關各專業的工程費用。

要更加科學合理地編制好制氫轉化爐的投資估算，首先，從微觀上要更清晰地了解其制氫轉化爐的各個重要組成部分，了解對應的結構形式、材質選用、價格水平及安裝方式等；其次，從宏觀上要掌握各個重要組成部分的投資比例。

根據燃燒器設計的位置不同，制氫轉化爐的爐型分為四大類：頂燒爐、側燒爐、梯臺爐和低燒爐。目前由于設計簡單、更易大型化以及較為節省投資等原因，國內很多煉廠的轉化爐多采用頂燒爐。本文以頂燒式冷-熱壁結構的制氫轉化爐為模板，詳細闡述轉化爐各重要組成部分及對應的投資情況。

二、轉化爐各個重要組成部分的費用分析

根據預算文件的編制特點和習慣，概預算專業通常把制氫轉化爐劃分為爐體鋼結構、爐管、集氣管及尾管、燃燒器以及余熱回收系統等。這幾部分內容能夠較為清晰地從概預算文件中分辨匯總，而且基本占了轉化爐90%左右的投資份額。

由表2可知，在常用規模的制氫轉化爐中，爐體鋼結構、爐管、集合管及尾管、燃燒器以及余熱回收系統的投資基本構成了全部的轉化爐投資。其中爐管及翅片管所占投資比例最大，占整套轉化爐工程費用的30%左右，其次為余熱回收系統、集合管及尾管、爐體鋼結構和燃燒器，投資比例依次為29%、18%、10%和2.5%左右。下面根據表2中的順序，以20000Nm3/h、50000Nm3/h、100000Nm3/h制氫裝置為例，詳細闡述以上各部分的投資情況及投資編制特點。

1、爐體鋼結構

爐體結構即制氫轉化爐的外殼，一般由型鋼、鋼板、無縫鋼管及連接件等金屬零部件組成。爐體鋼結構中的金屬材質以碳鋼材質居多，鋼結構用量的多少直接反映了爐體規模的大小。爐體鋼結構的投資比例隨著轉化爐規模的增加逐漸下降，這主要源于爐體鋼結構選材要求不高，材料單價較常規，其工程費用的增加程度無法與爐體其他組成部分的大型化導致的投資增長成正比。因此，在進行投資估算時，其難點不在于材料費的計算，而在于施工費的計算。目前，爐體鋼結構并非按照所有散件都在現場制作安裝的方式施工，而是多采用模塊化施工方式，即在工廠直接預制成為鋼框架，部分框架還會含一定爐管及襯里，這些模塊運至現場后再組對安裝，因此需要考慮一定的現場吊裝費用，以確保爐體施工時大型機具費用的合理性。

2、爐管

制氫轉化爐管是整個加熱爐中非常關鍵的部件，它與輻射段集合管及尾管共同構成了轉化管管系。轉化爐管也是投資最高的部件：一方面因為轉化爐管段、椎體材質一般采用高鉻鎳合金鋼（離心鑄造及靜態鑄造），如ZG25Cr-35Ni-Nb-Ti，以便滿足管內介質及管外高溫煙氣的腐蝕，使其單價較高；另一方面因為轉化爐管的使用量較大，大約占轉化爐所有爐管及翅片用量的60%。根據設計工程師是否全部采用雙爐管共用一套吊架的設計風格，同規模的轉化爐管的根數會略有不同，這也導致轉化爐管及整套加熱爐的工程費用會略有不同。隨著轉化爐規模的增大，轉化爐管占各部分的工程量及投資比例也在逐漸增大，如表3所示。

3、集合管（含襯里）及尾管

制氫轉化爐的集合管（含襯里）及尾管是制氫轉化爐估算投資的難點之一。制氫轉化爐中的集合管主要集中在輻射段、原料預熱段、原料轉化段、過熱蒸汽段及產氣段的出入口，也稱為各自的上集合管和下集合管。豬尾管的設計也是制氫轉化爐中較為特殊的部分，一般采用管徑很小的合金鋼管。其作用除了傳輸工藝介質外，最重要的在于利用其自身較好的柔性，吸收轉化爐管與集合管之間的熱膨脹，避免爐管變形。

首先，集合管部分。其中較為特殊的就是輻射段上、下集氣管，尤其是下集氣管。它分為熱壁、冷-熱壁結合及全冷壁結構。目前較為常用的為冷-熱壁結合的下集氣管。這種結構中，分集氣管為熱壁集氣管，剩下的總管和支管采用冷壁結構，以便于工作溫度在900℃的情況下操作員可進行目測檢查。在估算冷-熱混合結構的轉化爐投資時，熱壁集氣管、冷壁總管及冷壁支管一般會分開計算，使該部分的費用非常明晰，便于項目后期的費用控制。冷-熱混合結構的集氣管，其材質通常分為金屬部分和非金屬兩部分。熱壁集氣管一般采用TP321H材質或者25Cr32Ni32Nb材質，口徑小，可國產，無襯里，材料費可按對應材質的爐管價格計算，并考慮一定的加工費。冷壁集氣管金屬部分由于爐管溫度較低，常采用低合金鋼，如15CrMo等，材料費可直接套用概算指標對應的集合管主材價格。而非金屬內襯則分為耐磨襯里、密封層和隔熱襯里。耐磨襯里位于最內層，一般采用高鋁質耐火澆注料，如PLICAST #40 CKK或者與此類性能相當的材質，以適應直接與介質接觸時的耐高溫工況，其價格十分昂貴，在進行費用估算時應引起足夠重視；密封層位于耐磨襯里和隔熱襯里之間，在概算中，這部分價格一般與耐磨襯里或者隔熱襯里一起考慮；隔熱襯里位于金屬殼體和耐磨襯里之間，一般采用PLICAST LWI-20AC或者與此類性能相當的材質，這部分材質雖然也是耐高溫材質，但是其單位造價略低于內層的耐磨襯里。

其次，制氫轉化爐中的豬尾管一般分為上豬尾管和下豬尾管。上豬尾管與上集合管配套，下豬尾管與下集合管配套。其材質主要采用不銹鋼，如TP321H、TP347H或者Incoloy800H，這些不銹鋼的單位造價均比較高。下豬尾管的設計相對比較多樣化，根據下集合管的不同結構，可采用長尾管、短尾管或者無下尾管結構。不同的尾管設計結構將導致同規模轉化爐的工程費用會有一定的差異。因此，在進行投資估算時，要及時與專業工程師溝通，避免因工程概念的混淆造成錯算或者漏算工程量，致使投資出現偏差。下面根據中石化洛陽工程有限公司的設計專利，按照無下尾管的冷-熱壁混合下集合管結構形式對不同規模的各個轉化爐的投資進行對比分析，結果見表4。

由表4可以看出，隨著制氫規模的增加，上下集合管和尾管的投資比例逐漸下降，由20000Nm3/h的81.17%下降至100000Nm3/h的67.81%。但在整個轉化爐的工程費用中，其投資比例在不斷上升，由20000Nm3/h的12.77%上升為100000Nm3/h的14.47%。

4、燃燒器

燃燒器作為區分爐型的關鍵部件，一般分為燃油、燃氣和油氣混合燃燒器三種。目前常用的燃燒器為新型的高溫助燃風頂燒節能環保燃燒器，價格比老式燃燒器的價格高出近一倍，但性能更加優越。燃燒器在轉化爐中的投資比例在2.5%左右（見表2），這也可以從側面反映轉化爐整體投資的合理性。

5、余熱回收系統

轉化爐的余熱回收系統主要包括預熱器、煙風道、風機及配套接管、鑄件、膨脹節及襯里等。這部分的投資占整套加熱爐工程費用的29%左右，隨著轉化爐規模的增加，其所占比例不斷減少（見表2）。余熱回收系統所含設備及材料種類繁雜，其中，應著重注意空氣預熱器。空氣預熱器是利用煙氣的余熱提高進入爐膛空氣溫度的熱交換設備，分為管式和板式。管式預熱器重量較大，但是熱效率較低，單位造價也較低，材料單價在16900元左右（2012年中石化概預算中心站價格）；板式預熱器重量雖然相對較輕，但熱效率較高，材質選用要求也較高，材料噸單價在8.7萬元左右（2012年價格），相對較高。為了更高的熱交換效率，目前較為常用的為板式預熱器。不同規模制氫加熱爐中板式預熱器的投資比例見表5。

板式空氣預熱器的工程量及投資比例均與裝置規模成正比（見表5），一旦確定了板式空氣預熱器的費用，便可根據轉化爐規模及對應的投資比例大致確定余熱回收系統的投資，乃至整套轉化爐的投資。

三、實際應用

掌握了制氫轉化爐各個重要組成部分的費用特點，在從事相關的投資估算時，便可根據已經掌握的各部分費用結構特點，快速準確地完成投資估算；或者對已完成的投資估算，檢驗其各部分費用組成的合理性。如根據詳細工程量編制完某煉廠40000Nm3/h的制氫裝置的轉化爐基礎設計概算后，若想檢測投資是否合理，可選擇以下方法。

假設已知近期已建某50000Nm3/h制氫裝置的工程費用為26000萬元，則轉化爐的投資應該是26000×26%=6760萬元左右。

根據生產能力指數法可以推算出40000Nm3/h的制氫裝置的轉化爐工程費用為：6760？鄢（4÷5）0.7≈5780萬元（制氫裝置的規模指數為0.65―0.7）。

如果投資偏差較大，可先檢查轉化爐的概算文件是否包含了爐體鋼結構、爐管、集合管及尾管、燃燒器、余熱回收系統等，是否存在漏項或重復計算。然后測算出較容易檢測的幾個重要部分的投資比例是否合適，如鋼結構、轉化爐管或者輻射段上下集合管及尾管的投資占加熱爐工程費用的比例是否符合我們所掌握的比例特點。若某一部分偏差較大，例如轉化爐管的投資比例遠遠高于26%，甚至高于我們所掌握的100000Nm3/h制氫轉化爐管的投資比例，則需檢查本概算文件中轉化爐管的單價是否過高，或者與專業人員溝通，落實轉化爐管的工程量是否有誤。在逐項糾正完類似的偏差后，重新查看轉化爐的工程費用是否達到應有的投資水平。若完成的40000Nm3/h制氫轉化爐投資與5780萬元偏差不大，則投資相對合適?？蛇M一步根據轉化爐的投資來估算整套制氫裝置的工程費用為5800÷26%≈22310萬元左右，并根據此數據判斷根據各專業詳細工程量計算的裝置工程費用是否超出正常范圍。

四、結語

本文中的各類數據僅適用于頂燒式冷熱壁混合結構（無下尾管）的制氫轉化爐，其各重要組成部分的結構形式對費用的影響并非一成不變或者絕對適用于每一類制氫轉化爐。但是，掌握好轉化爐內重要組成部分的結構特點及費用特點，在一定階段內，對于快速完成、深入檢測及合理分析制氫轉化爐乃至制氫裝置的投資具有重要的參考意義。

因此，在今后的概預算工作中，不能僅滿足于工程量計算的正確性和指標套用的合理性，而且要善于總結和學習，不斷地積累和沉淀，將日常工作的經驗升華為系統性的“數據庫”儲存起來，要善于調用“數據庫”中的理論知識和數據資料，并不斷地通過新的工作對這個“數據庫”的理論知識和數據資料修正提升，使工程概預算做到準確、合理、科學。

【參考文獻】