證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：股指期貨 融資融券 對(duì)沖機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號(hào): F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào)：1006-1770(2011)01-055-05

一、引言

在我國(guó)建立股票市場(chǎng)之后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，只有股票這一交易工具，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的交易工具與機(jī)制。針對(duì)存在重大缺陷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，我國(guó)在2010年對(duì)資本市場(chǎng)做出了重大創(chuàng)新，推出股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)。股指期貨屬于金融衍生品，標(biāo)的物是股票指數(shù)。我國(guó)在2006年9月經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立了中國(guó)金融期貨交易所。在之后3年中，中國(guó)金融期貨交易所完成了滬深300股指期貨的設(shè)計(jì)，終于在2010年4月16日正式推出滬深300股指期貨。融資融券1991年就在我國(guó)股票市場(chǎng)上出現(xiàn)過，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，造成股市的巨大波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)于1996年禁止了此項(xiàng)業(yè)務(wù)，2010年3月31日我國(guó)經(jīng)過幾年籌備的融資融券業(yè)務(wù)再次啟動(dòng)。

股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)兩項(xiàng)創(chuàng)新，為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具。在沒有這兩種做空機(jī)制之前，投資人只能被動(dòng)地持有資產(chǎn)，不能根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化情況主動(dòng)地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，投資人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的唯一途徑就是拋售股票，從而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。有了這兩項(xiàng)機(jī)制之后，不論市場(chǎng)上漲還是下跌，投資者都可以構(gòu)造不同的投資組合來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，減少投資波動(dòng)。但是，這兩種工具的杠桿作用和新的特性也給中國(guó)股票市場(chǎng)投資者帶來了新的挑戰(zhàn)。同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局也需要面對(duì)金融創(chuàng)新帶來的系列悖論：風(fēng)險(xiǎn)抑制抑或風(fēng)險(xiǎn)放大？投機(jī)工具抑或避險(xiǎn)工具？風(fēng)險(xiǎn)管理抑或交易風(fēng)險(xiǎn)加?。炕卮疬@些問題需要對(duì)股指期貨和融資融券推出以來的市場(chǎng)機(jī)制和運(yùn)行情況進(jìn)行具體的分析。

二、 中國(guó)股指期貨市場(chǎng)現(xiàn)有功能發(fā)揮及其背后機(jī)理解釋

股指期貨，就是以股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨合約。雙方交易的是一定期限后的股票指數(shù)價(jià)格水平，通過現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來進(jìn)行交割。股指期貨有以下兩個(gè)主要用途：即對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

股指期貨作為一種金融衍生品，具有高流動(dòng)性、低交易成本、容易賣空和低保證金的特點(diǎn)。推出這一金融衍生工具的本質(zhì)目的，是提供一種規(guī)避標(biāo)的指數(shù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，但是如果使用不當(dāng)，股指期貨這一工具本身也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。下面從投資者結(jié)構(gòu)，股指期貨的交易額，股指期貨的成交量與持倉(cāng)量比例等方面分析我國(guó)股指期貨市場(chǎng)半年來的運(yùn)行情況。

（一）從投資者結(jié)構(gòu)視角看市場(chǎng)運(yùn)行狀況

從市場(chǎng)參與者的角度看，股指期貨市場(chǎng)的參與者可以分為三類，即套期保值者、套利者和投機(jī)者。套期保值者希望利用股指期貨規(guī)避股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如套期保值者手中持有股票，并且判斷大盤將會(huì)下跌，可以通過賣出股指期貨合約來進(jìn)行套期保值；又如套期保值者判斷股票市場(chǎng)將會(huì)上漲，但是來不及建立股票頭寸，則可以通過買入股指期貨來進(jìn)行套期保值。套利者通過發(fā)現(xiàn)定價(jià)的不合理之處獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。投機(jī)者根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)走向的判斷進(jìn)入市場(chǎng)，是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。從2010年4月16日股指期貨上市交易以來，截至10月31日我國(guó)股指期貨開戶數(shù)5.2萬戶，法人開戶只有700多家，其中券商基金等特殊法人開戶數(shù)50多戶。98%以上的投資者是自然人。這些投資人大多來自商品期貨市場(chǎng)，由證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)作股指期貨的比例不高。機(jī)構(gòu)投資者只有證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)參與交易，此外，個(gè)別券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和公募基金的專戶理財(cái)業(yè)務(wù)剛剛開始參與股指期貨交易。其他資產(chǎn)規(guī)模更大機(jī)構(gòu)的投資者，如社?；稹⒐蓟?、保險(xiǎn)公司、陽(yáng)光私募、QFII等還未進(jìn)入該市場(chǎng)。由此判斷，滬深300股指期貨的絕大多數(shù)交易來自于原商品期貨交易者、私募基金和有資金實(shí)力的散戶。

港交所參與衍生品的交易者套期保值者占41%，套利者占17%，投機(jī)者占42%。另外，在港交所指數(shù)衍生品市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的成交量占比接近80%。美國(guó)CME股指期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者成交量占比也約為80%。可見，在股指期貨的成熟市場(chǎng)中，按交易目的分類，超過半數(shù)的交易者交易目的并非投機(jī)。按投資者類型分類，絕大多數(shù)投資者為機(jī)構(gòu)投資者。

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)中來自商品期貨市場(chǎng)的投資者可能會(huì)延續(xù)我國(guó)商品期貨的高投機(jī)特性，而且私募基金和散戶的交易需求也以投機(jī)和套利為主?？梢酝茰y(cè)出目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投機(jī)力量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于套期保值需求。所以，在這種大量投機(jī)交易存在和套期保值不足的情況下，實(shí)際上股指期貨助漲了證券市場(chǎng)的不確定性，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，暫時(shí)還沒有發(fā)揮出應(yīng)有的管理風(fēng)險(xiǎn)的作用。

（二）從市場(chǎng)交易視角看股指期貨的功能

我國(guó)滬深300股指期貨推出后，不論從股指期貨的絕對(duì)成交金額，還是從股指期貨與滬深300現(xiàn)貨成交金額對(duì)比來看，股指期貨都會(huì)對(duì)A股現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。從股指期貨推出后交易金額來看，截止2010年10月31日股指期貨平均每日的交易金額達(dá)到2398億元。是滬深300現(xiàn)貨成交金額的2.96倍。并且超過了滬深兩市的總成交金額。也就是說，股指期貨推出后，在很短的時(shí)間內(nèi)便成為中國(guó)股票市場(chǎng)上成交量最大的交易品種，對(duì)市場(chǎng)有很大的影響力。

雖然股指期貨雙邊交易機(jī)制為投資者提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，但是由于近月合約與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的基差較小，很多投機(jī)者實(shí)際是利用杠桿交易把近月合約當(dāng)作現(xiàn)貨來炒做。需要注意的是，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響具有不對(duì)稱性，由于期貨市場(chǎng)低成本和杠桿性，投機(jī)者判斷市場(chǎng)將上漲時(shí)會(huì)買入股指期貨，導(dǎo)致基差拉大，此時(shí)套利者會(huì)充當(dāng)期貨的賣方并且買入滬深300現(xiàn)貨（或者買入一定比例的上證180ETF和深證100ETF），套利者的行為會(huì)導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨之間的基差保持在一定的范圍之內(nèi)，并且將投機(jī)者對(duì)期貨的做多行為傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場(chǎng)上，導(dǎo)致股指上升。但是反過來則不然，投機(jī)者判斷市場(chǎng)會(huì)下跌，就會(huì)賣出股指期貨，導(dǎo)致基差收窄甚至出現(xiàn)貼水，由于目前無法做空滬深300現(xiàn)貨，或者說通過融券做空現(xiàn)貨的數(shù)量有限且操作復(fù)雜，套利者做買入期貨并且賣出現(xiàn)貨的反向套利難度較大。此時(shí)期貨市場(chǎng)的做空投機(jī)行為對(duì)現(xiàn)貨的影響相對(duì)比較小。由此判斷，股指期貨成交額比較大的時(shí)候，會(huì)造成現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)加大。

圖1中對(duì)比了股指期貨成交金額與滬深300指數(shù)收益率的5天波動(dòng)，在股指期貨成交額放大的兩個(gè)階段：4月16日至5月底和10月份，對(duì)應(yīng)的滬深300現(xiàn)貨波動(dòng)有所上升；股指期貨成交額保持和下降的6月至9月，滬深300現(xiàn)貨波動(dòng)較小。這說明當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者缺位，投機(jī)交易頻繁的情況下，股指期貨客觀上加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的交易額是否過大，投機(jī)力量是否過強(qiáng)？表1總結(jié)了世界各國(guó)主要股指期貨合約的日均成交金額，現(xiàn)貨指數(shù)的日均成交金額，以及兩者的比值，計(jì)算區(qū)間選取2010年4月16日至10月31日，為方便比較，全部折合成人民幣。從表1，滬深300股指期貨的成交金額與現(xiàn)貨成交金額的比值為2.96，其他成熟市場(chǎng)該比值在0.28到9.06之間，說明我國(guó)的滬深300股指期貨交易額處在合理的水平。但是成熟市場(chǎng)的交易額有一半左右是套期保值者貢獻(xiàn)的，我國(guó)的交易額卻絕大多數(shù)是由投機(jī)者產(chǎn)生的。也就是說目前交易額總量是合理的，但是結(jié)構(gòu)并不合理。下面通過股指期貨持倉(cāng)量的分析進(jìn)一步揭示我國(guó)股指期貨市場(chǎng)由投機(jī)客主導(dǎo)的局面。

（三）從交易量與持倉(cāng)量比例看股指期貨功能機(jī)制

股指期貨的持倉(cāng)量可以在一定程度上反映套期保值者和套利者的數(shù)量，當(dāng)然其中也包括一部分隔夜持倉(cāng)的投機(jī)者。從4月16日到6月底，隨著開戶人數(shù)增加，滬深300股指期貨持倉(cāng)量持續(xù)上升，從最初的3590手上升到30000手左右。隨后的時(shí)間里，持倉(cāng)量一直在3萬手附近波動(dòng)。10月份隨著股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的大幅上漲，成交量和持倉(cāng)量都有所回升。滬深300指數(shù)期貨的成交量從上市起一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于持倉(cāng)量。最初時(shí)成交量與持倉(cāng)量的比值約為20倍，6月以后穩(wěn)定在10倍附近，并且有緩慢下降的跡象。

總體來看，滬深300股指期貨日均持倉(cāng)量為2.6萬手，日均成交量為27.6萬手，相差近12倍。即使扣除上市初期由于開戶數(shù)增加導(dǎo)致持倉(cāng)量上升的階段，該比值依然接近10倍。這說明日內(nèi)投機(jī)易頻繁，做長(zhǎng)期持有套期保值的投資人占比很少。市場(chǎng)中存在一定數(shù)量的投機(jī)者可以保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是，當(dāng)投機(jī)交易比套保交易多十幾倍時(shí)，過度強(qiáng)大的投機(jī)力量就可能增加證券市場(chǎng)的波動(dòng)。并且也違背了股指期貨上市交易的初衷。

表2列舉了世界上主要的股指期貨交易品種的交易情況，持倉(cāng)量和成交量都取的是2010年4月16日至2010年10月31日的平均值。從表2可以看出在世界主要成熟市場(chǎng)交易的股指期貨合約中，除了合約面值較小的小型恒生指數(shù)期貨比值較大達(dá)到4.25，以及韓國(guó)KOSPI200達(dá)到3.49之外，其他合約日均成交量與持倉(cāng)量之比大多在1附近。而相對(duì)合約規(guī)模較大的標(biāo)普500指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨的日均成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持倉(cāng)量，分別是持倉(cāng)量的1/10和1/5。這一點(diǎn)說明在機(jī)構(gòu)投資者占比較大的市場(chǎng)中，套期保值需求占到一半甚至更高，股指期貨確實(shí)被作為管理風(fēng)險(xiǎn)的工具使用。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)來說，合理的成交量與持倉(cāng)量的比例應(yīng)該在1附近，這樣既有足夠的投機(jī)力量保持市場(chǎng)流動(dòng)性，又有大量的套期保值者確保市場(chǎng)的健康良性發(fā)展。

反觀滬深300股指期貨。表面上看成交量與持倉(cāng)量的比值在一路下降，從上市之初的20多倍下降到不足10倍，但實(shí)際上從6月份開始，持倉(cāng)量就始終保持在3萬手附近，沒有明顯的增長(zhǎng)。而6月以后的成交量一路下降，從40萬手附近下降到20萬手附近。換句話說，比值的下降來自于成交量的下降，而不是持倉(cāng)量的提高。到了10月份，隨著大盤指數(shù)的快速上升，現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)活躍度都大幅提升。股指期貨的成交量和持倉(cāng)量都出現(xiàn)回升，成交量與持倉(cāng)量的比值依然維持在接近10倍的較高水平上。究其原因，一方面，可能是上市初期出于“嘗鮮”而進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的一部分原商品期貨投機(jī)者虧了錢，熱情減退，退出了市場(chǎng)，導(dǎo)致投機(jī)者減少，成交量萎縮。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)過于緩慢，導(dǎo)致套期保值者的力量停滯不前，十分微弱?？梢哉f，我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)還沒有發(fā)揮出管理風(fēng)險(xiǎn)的職能，而且很可能扮演著放大風(fēng)險(xiǎn)的角色。

三、 融資融券市場(chǎng)現(xiàn)有功能發(fā)揮及其背后機(jī)理

作為中國(guó)資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新，融資融券為投資者提供了在現(xiàn)貨市場(chǎng)上具有杠桿作用的雙邊交易工具。融資融券業(yè)務(wù)，給投資人提供了更加靈活的投資方式，可以提高資金的利用效率，有效地提高市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性。賣空制度解決了只能在單邊上升的市場(chǎng)中賺錢的問題，有利于市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，是防止暴漲暴跌的穩(wěn)定器。但是，融資融券如果使用不當(dāng)，也會(huì)適得其反。下面來考察一下我國(guó)融資融券推出半年來的實(shí)際運(yùn)行情況。

（一）我國(guó)融資融券的規(guī)模增長(zhǎng)情況

自2010年3月底推出融資融券業(yè)務(wù)以來，融資余額迅猛發(fā)展，從最初的650萬發(fā)展到10月30日達(dá)到69億元。由于我國(guó)融券業(yè)務(wù)目前只是由具有融券資質(zhì)的券商提供，融券業(yè)務(wù)實(shí)際受到了試點(diǎn)券商較少和試點(diǎn)券商持有證券有限的限制，而對(duì)于券商而言提供融資交易則限制較少，使得融資融券兩方面交易產(chǎn)生了不平衡性的特點(diǎn)。如圖5所示，融券余額在5月中旬達(dá)到2000萬左右，后來一直在1500萬到2500萬區(qū)間徘徊，增長(zhǎng)十分緩慢。10月份受到股指快速上漲的影響，融券余額也快速上漲，但是又快速回落。融券余額相比融資余額平均只有1%，占到兩市總市值的比例極小，而且該比例保持下降態(tài)勢(shì)，其影響力幾乎可以忽略不計(jì)。

對(duì)比國(guó)際其他市場(chǎng)融資融券余額占總市值的比值情況，日本約為0.4%，臺(tái)灣接近2%，美國(guó)為1.2%左右。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)才剛剛起步，發(fā)展的道路還很漫長(zhǎng)。另外，從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，融資交易確實(shí)比融券交易更加活躍。日本融資交易額是融券交易額的1.8倍，臺(tái)灣較高為8.6倍。但不管怎么說，我國(guó)100多倍的比值過高了。說明在現(xiàn)階段，融資融券雖然為投資者提供了對(duì)沖的工具，但從推出以來并沒有起到避險(xiǎn)的效果，更多的投資者沿著既有的做多投資模式，利用融資杠桿來追漲。而被稱為市場(chǎng)穩(wěn)定器的融券業(yè)務(wù)對(duì)市場(chǎng)的影響微乎其微，并且更加令人擔(dān)憂的是，融券余額增長(zhǎng)的速度過于緩慢。從融資和融券的力量對(duì)比和對(duì)市場(chǎng)的影響來看，融資融券現(xiàn)階段實(shí)際上助漲了市場(chǎng)追漲和逼空的能力，加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）我國(guó)融資融券交易與內(nèi)在功能發(fā)揮狀況

從具體數(shù)據(jù)來看，在2010年7月初現(xiàn)貨市場(chǎng)從底部轉(zhuǎn)折時(shí)，融資買入額比A股交易額平均達(dá)到了0.097%,超過了全部平均水平0.065%,相對(duì)超過幅度為49%。滬深300指數(shù)10月快速上漲階段，融資額大幅上升，10月份日均融資額9.6億，而4月到9月日均融資額1.4億，增長(zhǎng)了7倍。明顯表現(xiàn)出追漲的特性?？傮w來說，每當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)底部，指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈時(shí)融資量上漲得非常多，雖然交易量有限但實(shí)質(zhì)上是一種追漲行為。

融券交易方面，扣除最初幾個(gè)幾乎沒有交易的交易日。從2010年4月初到7月5日市場(chǎng)大幅下降的階段，融券日均賣出額為381萬，其后一直到9月30日市場(chǎng)逐步上升的階段，融券日均賣出額為319萬，減小了近兩成。融券的交易量雖小，對(duì)市場(chǎng)方向的影響卻非常明顯，并沒有顯示出穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。10月份市場(chǎng)快速上升階段，融券日均賣出額1091萬，增長(zhǎng)了3倍，大幅小于融資額7倍的增幅。盡管受到客觀融券規(guī)模限制，在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，融券交易量波動(dòng)較高，而且交易額也相對(duì)較大。

總體來說，目前融資融券呈現(xiàn)出的特點(diǎn)是：第一，融資融券的交易量較小，對(duì)市場(chǎng)影響有限，其中融券交易量幾乎可以忽略不計(jì)。第二，市場(chǎng)上行時(shí)融資行為增大了市場(chǎng)資金供給，加劇市場(chǎng)上攻；而當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，融券的賣空行為增大了市場(chǎng)壓力，加劇市場(chǎng)的走弱。還沒有發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。

四、 政策建議

股指期貨和融資融券是我國(guó)資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)重大創(chuàng)新，它們能否健康成長(zhǎng)，發(fā)揮出應(yīng)有的作用，關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。健康有序地發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)也是維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益和經(jīng)濟(jì)安全的需要。本文提出如下建議：

第一，提高各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)性，保證監(jiān)管體系創(chuàng)新與衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新同步發(fā)展。股指期貨業(yè)務(wù)涉及到期貨公司、證券公司、商業(yè)銀行等不同的主體，并且涉及金融期貨交易所與滬深證券交易所；融資融券業(yè)務(wù)的資金存放、資金匯劃、結(jié)算等業(yè)務(wù)橫跨證券業(yè)與銀行業(yè)，并且會(huì)產(chǎn)生大量復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這些復(fù)雜關(guān)系和業(yè)務(wù)給監(jiān)管者提出了更高的要求。并且，各機(jī)構(gòu)分別有各自的主管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，其中股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管不僅涉及現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)，也涉及各市場(chǎng)參與主體監(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)。因此，目前的多頭監(jiān)管局面在交叉領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生分工不明確的現(xiàn)象。切實(shí)解決監(jiān)管者之間的協(xié)調(diào)問題，盡可能建立與衍生品市場(chǎng)創(chuàng)新同步發(fā)展的監(jiān)管體系，是確保資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

第二，完善法律規(guī)范體系。法律制度不健全，是期貨市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的主要制約條件之一。目前我國(guó)還沒有一套完整的金融衍生品監(jiān)管法律體系。我國(guó)期貨交易的法律基礎(chǔ)是2007年4月15日起施行《期貨交易管理?xiàng)l例》，目前尚未有期貨業(yè)的專業(yè)法律出臺(tái)。因此，有必要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，并且根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)的具體運(yùn)行情況，盡快推出我國(guó)的《期貨法》以及《金融衍生品交易法》，是對(duì)期貨市場(chǎng)（包括股指期貨市場(chǎng)）健康、有序發(fā)展的根本保證。

篇2

內(nèi)容摘要:制度是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要素,而制度性因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著決定性作用。證券市場(chǎng)作為一種重要的金融制度安排,制度安排的內(nèi)容越豐富,對(duì)于提高證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率越有利。證券市場(chǎng)的基本功能就是實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置,證券市場(chǎng)效率是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資源配置功能的基本前提。資本配置效率是衡量證券市場(chǎng)有效性的重要指標(biāo)。本文認(rèn)為證券市場(chǎng)作為市場(chǎng)化產(chǎn)物,應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置,使資源得到最大程度的發(fā)揮和使用。

關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng)效率 資源配置 制度變遷

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中制度的內(nèi)涵

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,制度(主要是產(chǎn)權(quán)制度)在一個(gè)社會(huì)中的重要作用是通過建立一個(gè)人們相互作用的穩(wěn)定的(但不是有效的)結(jié)構(gòu)來減少不確定性。產(chǎn)權(quán)制度是一條減少不確定性的重要途徑。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果表明:交易費(fèi)用的存在必然導(dǎo)致制度的產(chǎn)生,制度的運(yùn)行又有利于降低交易費(fèi)用。制度的作用旨在節(jié)約交易費(fèi)用,人們對(duì)法律制度進(jìn)行選擇與改革的動(dòng)因也是為了節(jié)約交易費(fèi)用。有效的制度能抑制人們的機(jī)會(huì)主義傾向,從而降低交易費(fèi)用。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中,制度是一個(gè)會(huì)不斷創(chuàng)立、修正、改革、創(chuàng)新進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生變量,制度本身也有一個(gè)產(chǎn)生、發(fā)展、完善和不斷面臨被替代的過程,這個(gè)過程稱為制度變遷。制度變遷是一個(gè)從制度均衡到非均衡再到制度均衡的循環(huán)往復(fù)的發(fā)展過程。金融制度是關(guān)于金融交易的一系列規(guī)則、慣例和組織安排。作為制度的金融市場(chǎng),也是從事金融活動(dòng)的當(dāng)事人之間關(guān)系契約的網(wǎng)絡(luò),其發(fā)展變化必然會(huì)受制于金融制度。金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的決定作用主要是通過金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展的影響而發(fā)生的。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看,作為金融市場(chǎng)重要組成部分的證券市場(chǎng)也是一種制度安排,其產(chǎn)生和發(fā)展過程也就是其作為一種制度不斷演化和變遷的過程。

證券市場(chǎng)效率與制度缺陷

(一) 證券市場(chǎng)制度效率

一個(gè)國(guó)家在沒有證券市場(chǎng)的狀態(tài)下引入證券市場(chǎng),就是一種制度創(chuàng)新,我國(guó)建立證券市場(chǎng)制度的初衷是為了有效動(dòng)員金融資源,給經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展尋求持續(xù)的資本供給,促進(jìn)資源的有利分配。證券市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整,把資金配置到經(jīng)濟(jì)體系中能取得最高社會(huì)效益的地方。只要市場(chǎng)是有效率的,市場(chǎng)機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮,通過市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,將資本配置到邊際效率高的項(xiàng)目中,社會(huì)資源的有效配置就可以實(shí)現(xiàn)。證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制,是證券市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮的關(guān)鍵。證券市場(chǎng)效率歸根結(jié)底是社會(huì)資源的配置效率。證券市場(chǎng)作為市場(chǎng)化產(chǎn)物,通過市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置,其作用過程概況為:市場(chǎng)運(yùn)行效率-市場(chǎng)定價(jià)效率-資源的有效配置。通過證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)配置資源,使資本的標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動(dòng)性和交易性達(dá)到了頂點(diǎn),可以充分流動(dòng)和交易。完全競(jìng)爭(zhēng)的證券市場(chǎng)是最佳金融效率得以實(shí)現(xiàn)的必要條件。

(二)證券市場(chǎng)的制度缺陷

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,效率是資源配置的最高原則。由于制度缺陷作用于市場(chǎng)機(jī)制,造成了證券市場(chǎng)機(jī)制的扭曲,使市場(chǎng)本來的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮出來,無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞,最終影響到證券市場(chǎng)的資源配置效率。金融組織制度存在缺陷,制度因素是根本問題。制度缺陷往往導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的約束弱化,所以必須不失時(shí)機(jī)地調(diào)整金融所有制結(jié)構(gòu)。

當(dāng)前,我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)約束不夠,市場(chǎng)機(jī)制沒有充分建立,還不具備按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的路徑選擇。政府的制度安排和證券市場(chǎng)內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在差異,這個(gè)差異正是證券市場(chǎng)低效率的制度依據(jù)。從我國(guó)證券市場(chǎng)的制度結(jié)構(gòu)出發(fā),政府應(yīng)該就其在證券業(yè)發(fā)展過程中的角色作出合理定位,其核心是實(shí)現(xiàn)證券公司產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新,以此明確政府和企業(yè)的行為邊界,調(diào)整政府和證券公司之間的關(guān)系,并通過市場(chǎng)化的產(chǎn)權(quán)交易對(duì)產(chǎn)權(quán)界定進(jìn)行補(bǔ)充。這是解決我國(guó)證券市場(chǎng)低效困境的根本出路。減少政府對(duì)于金融的直接干預(yù),并將我國(guó)證券市場(chǎng)引向市場(chǎng)化發(fā)展的道路,是提高證券市場(chǎng)效率的關(guān)鍵所在。

上海證券市場(chǎng)效率的實(shí)證分析

(一)產(chǎn)權(quán)制度效率分析

我國(guó)非市場(chǎng)選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排是我國(guó)證券市場(chǎng)自身完善的根源,政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了證券市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。產(chǎn)權(quán)的缺失成為證券市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙。國(guó)家作為國(guó)有財(cái)產(chǎn)的代表被虛化掉了,主體地位形同虛設(shè),產(chǎn)生公共權(quán)利私有化傾向。金融產(chǎn)權(quán)存在主體缺位和人格虛置,金融產(chǎn)權(quán)的公有制或“全民所有制”實(shí)際上是一種抽象的制度假設(shè),是通過自上而下的方式設(shè)定的金融產(chǎn)權(quán)制度安排。金融產(chǎn)權(quán)形式上公有、實(shí)際上虛置,在金融物品消費(fèi)中公眾可以共享。金融產(chǎn)權(quán)人人所有、人人沒有的切身感受,人人不關(guān)心運(yùn)行效率,缺乏真正的金融產(chǎn)權(quán)主體或產(chǎn)權(quán)歸屬。產(chǎn)權(quán)明晰化是降低交易費(fèi)用、減少制度運(yùn)行摩擦的關(guān)鍵,是促進(jìn)效率實(shí)現(xiàn)的重要手段。

我國(guó)證券市場(chǎng)效率缺失和上市公司治理機(jī)制扭曲的根源在于上市公司失衡的股權(quán)結(jié)構(gòu),合理調(diào)整國(guó)有資本壟斷產(chǎn)權(quán)是提高我國(guó)證券市場(chǎng)效率的必要條件。行政力量使證券市場(chǎng)運(yùn)行時(shí),在既定制度安排下的信息難以發(fā)揮內(nèi)在的傳導(dǎo)作用,證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率較低,定價(jià)效率也未能充分有效的發(fā)揮,無法實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置。我國(guó)證券市場(chǎng)的成本效率是負(fù)效率市場(chǎng),直接重要的原因就是運(yùn)作成本很高,有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)上市公司的利潤(rùn)還不足以抵消市場(chǎng)的交易成本的情況。

(二)上海證券市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)分析

1.從流動(dòng)性指數(shù)看, 2009年上海證券市場(chǎng)流動(dòng)性上升較快,通過流動(dòng)性指數(shù)看出, 1995年到2009年上海證券交易所的流動(dòng)性指數(shù)上升了471%,其中2008年流動(dòng)性指數(shù)下降了50%,這與2008年市場(chǎng)整體走勢(shì)有關(guān)。相比市場(chǎng)低迷的2008年,2009年上海證券市場(chǎng)隨著市場(chǎng)迅速回升,投資者交易意愿增強(qiáng),上海市場(chǎng)流動(dòng)性大幅提高(見表1)。

2.從買賣價(jià)差指標(biāo)看,2007年上海證券市場(chǎng)的相對(duì)買賣價(jià)差顯著改善,處于較好的水平。2008年絕對(duì)買賣價(jià)差有所下降,為2.9,但由于股票價(jià)格的下降,相對(duì)買賣價(jià)差上升29%。相比2008年,2009年上海證券市場(chǎng)絕對(duì)買賣價(jià)差有所下降,為1.5,相對(duì)買賣價(jià)差下降了45%,達(dá)到17個(gè)基點(diǎn)(見表2)。

3.從有效價(jià)差來看,2008年隨著市場(chǎng)整體走勢(shì)的下跌,絕對(duì)有效價(jià)差呈現(xiàn)下降趨勢(shì),但由于股票價(jià)格的下降,相對(duì)有效價(jià)差呈現(xiàn)出整體上升的趨勢(shì)。相比2008 年,2009 年上海證券市場(chǎng)的平均絕對(duì)有效價(jià)差有所下降,為4.0,相對(duì)有效價(jià)差呈現(xiàn)出明顯的整體下降趨勢(shì),下降至41個(gè)基點(diǎn)(見表3)。

4.從市場(chǎng)深度來看,訂單深度是衡量市場(chǎng)深度最直接的指標(biāo),選擇最佳5個(gè)買賣報(bào)價(jià)上所有買賣訂單合計(jì)金額和最佳10個(gè)買賣報(bào)價(jià)上所有買賣訂單合計(jì)金額作為訂單深度的指標(biāo)。2008年上海證券市場(chǎng)隨著市場(chǎng)的調(diào)整和成交量的萎縮,訂單深度有了很大的降低,與2008年相比,2009年隨著市場(chǎng)的成交量活躍,上海證券市場(chǎng)訂單深度迅速提高。其中,5檔訂單深度上升了149.7%,10檔訂單深度上升148.1%(見表4)。

5.從市場(chǎng)波動(dòng)率來看,自2006年以來上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)率逐步上升(見表3)。2008年的日內(nèi)波動(dòng)率、日內(nèi)超額波動(dòng)率、日內(nèi)收益波動(dòng)率分別比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流動(dòng)性過剩、大量個(gè)人投資者直接進(jìn)入市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)影響等多個(gè)方面。2009年上海證券市場(chǎng)的波動(dòng)率明顯下降,日內(nèi)波動(dòng)率和收益波動(dòng)率分別比2008 年下降了20.8%和31.3%(見表5)。

6.定價(jià)效率也稱為信息效率,指證券價(jià)格反映信息的能力,反映價(jià)格揭示所有相關(guān)信息的速度和準(zhǔn)確性。定價(jià)效率可以市場(chǎng)效率系數(shù)和定價(jià)誤差系數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行衡量。市場(chǎng)效率系數(shù)越接近1,說明定價(jià)效率越高;定價(jià)誤差系數(shù)越大,說明市場(chǎng)定價(jià)效率越差。通過表4的數(shù)據(jù)可以看出,上海證券市場(chǎng)定價(jià)效率得到明顯改善。與2007年和2008年相比,盡管2009 年上海證券市場(chǎng)日內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)效率系數(shù)反映的日內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)效率有所下降,但日內(nèi)定價(jià)誤差、日間定價(jià)效率系數(shù)和日間定價(jià)誤差所反映的日間市場(chǎng)定價(jià)效率得到明顯改善。這說明,上海證券市場(chǎng)日內(nèi)股票的定價(jià)誤差能在隨后交易日內(nèi)被很快修正(見表6)。

通過以上分析可知,2009年隨著市場(chǎng)的回升,投資者參與意愿顯著增加,上海證券市場(chǎng)在流動(dòng)性、波動(dòng)性、定價(jià)效率等方面有了較大程度的改善,市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷增強(qiáng)和定價(jià)效率得到很大提高?？傊?上海證券市場(chǎng)具有較好的流動(dòng)性,達(dá)到了弱勢(shì)有效,但在市場(chǎng)波動(dòng)性方面存在一定的欠缺。

綜上所述,制度的功能在于為經(jīng)濟(jì)服務(wù),每一種制度都有其特定的功能和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷的決定作用,主要通過金融制度對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展的影響而發(fā)生的。從我國(guó)證券市場(chǎng)制度的建立和發(fā)展演變歷程來看,不少制度在實(shí)施過程中不斷演變,只要是能夠保證我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的制度就是合適的。我國(guó)金融市場(chǎng)體系隨著證券市場(chǎng)制度的變遷而逐步演進(jìn),既有證券市場(chǎng)變動(dòng)的共性, 又有自身較為顯著的時(shí)代特點(diǎn)。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)制度變革,具有劃時(shí)代意義的是2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革。2010年3月,滬深交易所正式接受6家試點(diǎn)券商的融資融券交易申報(bào),意味著融資融券交易正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段,這一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了做空機(jī)制,我國(guó)資本市場(chǎng)迎來“雙邊市”時(shí)代。2010年4月,股指期貨正式推出,標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)又一次實(shí)現(xiàn)歷史性跨躍,多層次資本市場(chǎng)體系中的交易所市場(chǎng)體系已基本完備,交易制度已具備互動(dòng)的基礎(chǔ),交易手段已實(shí)現(xiàn)多空并舉,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化,證券市場(chǎng)效率得到進(jìn)一步提升。

參考文獻(xiàn):

1.劉劍鋒.中國(guó)金融發(fā)展路徑及其效率研究[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2009

篇3

關(guān)鍵詞：制度創(chuàng)新；信用交易；模式

一、制度創(chuàng)新——中國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的動(dòng)力

當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢(shì)日強(qiáng)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化蔚然成風(fēng)，中國(guó)加入WTO使得經(jīng)濟(jì)金融全球化與證券市場(chǎng)國(guó)際化的影響更加真切。

外部環(huán)境因素的變化無疑會(huì)給中國(guó)證券市場(chǎng)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因?yàn)椋袊?guó)證券市場(chǎng)有明顯的缺陷：股價(jià)運(yùn)行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的中國(guó)式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場(chǎng)資金與證券市場(chǎng)之外，嚴(yán)重威脅到證券市場(chǎng)資金配置功能的正常發(fā)揮。

這就要求我們分析阻礙市場(chǎng)發(fā)展的因素，尋求中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的途徑。證券市場(chǎng)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動(dòng)能等的互換，由此獲得推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的外部動(dòng)力；證券市場(chǎng)系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動(dòng)力，而且是市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力(李啟亞,2001)。中國(guó)證券市場(chǎng)要在國(guó)際化與市場(chǎng)化的趨勢(shì)下獲得發(fā)展，應(yīng)加快對(duì)外部市場(chǎng)開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應(yīng)該是證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，促使中國(guó)證券市場(chǎng)適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的過程。證券市場(chǎng)創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因?yàn)椋罅康难芯勘砻鳎w制、結(jié)構(gòu)、機(jī)制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本，解決市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足的問題也應(yīng)該從制度創(chuàng)新入手。證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場(chǎng)，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的形勢(shì)來看，進(jìn)行證券信用交易試點(diǎn)，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機(jī)制對(duì)于活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的作用應(yīng)該首先提上制度創(chuàng)新的日程。

二、證券信用交易及其效應(yīng)分析

證券信用交易是有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)交易者在二級(jí)市場(chǎng)上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場(chǎng)上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進(jìn)而刺激證券市場(chǎng)交易的活躍，提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達(dá)到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價(jià)的目的。但是我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場(chǎng)喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對(duì)信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。實(shí)際上，信用交易作為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，對(duì)克服“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”情況下，銀行資金不得直接進(jìn)入證券市場(chǎng)，甚至被隔絕于證券市場(chǎng)之外，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)效應(yīng)不高的情況有直接作用。從這個(gè)意義上講，引入信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。

1.對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。證券信用交易機(jī)制的引入，將對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導(dǎo)致社會(huì)資金、銀行資金流入證券市場(chǎng)，直接擴(kuò)大證券市場(chǎng)上的資金供給，對(duì)提高證券市場(chǎng)的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在實(shí)行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場(chǎng)將呈單方向運(yùn)行，在供求失衡時(shí)，股價(jià)必然會(huì)脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當(dāng)股價(jià)過度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期股價(jià)將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應(yīng)，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價(jià)，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當(dāng)股價(jià)真的下跌之后，“賣空者”需要補(bǔ)進(jìn)，增加了購(gòu)買需求，從而又將股價(jià)拉了回來。買空機(jī)制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場(chǎng)連續(xù)性，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。如果投資者出于某種原因長(zhǎng)期持有股票，而不輕易賣出，那么二級(jí)市場(chǎng)上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能（這正是我國(guó)證券市場(chǎng)目前的情況）。此時(shí)如果有投機(jī)者參與買進(jìn)，并以信用交易方式增加買進(jìn)或賣出的力量，將會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價(jià)連續(xù)的內(nèi)在機(jī)制。如果硬性的規(guī)定賣空價(jià)格必須高于前面最近一次股票的成交價(jià)，這種機(jī)制可以有效地緩解股價(jià)下跌的速度，維持股票市場(chǎng)的連續(xù)性。

2.對(duì)投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，在股價(jià)上升時(shí)獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當(dāng)然一旦預(yù)測(cè)失誤，在股價(jià)下跌時(shí)其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對(duì)收益和損失的放大機(jī)制，使得投資者在追求更高收益的同時(shí)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，由此可以培育更加理性的投資者，增強(qiáng)市場(chǎng)發(fā)展的潛力。

3.對(duì)管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制可以起到平穩(wěn)市場(chǎng)的作用，為證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了一種靈活、透明和制度化的市場(chǎng)調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢(shì)、股票市場(chǎng)交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國(guó)證券監(jiān)管部門獲得更加市場(chǎng)化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。三、我國(guó)證券信用交易制度的模式選擇

進(jìn)行信用交易試點(diǎn)，首要的是選擇合適的運(yùn)作模式，主要應(yīng)該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠(yuǎn)期交易，其特點(diǎn)是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲(chǔ)蓄豐富和股票所有權(quán)分散的國(guó)家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機(jī)構(gòu)，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個(gè)制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關(guān)部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務(wù)，以此控制流入流出證券市場(chǎng)的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機(jī)構(gòu)就是原有的證券商，不再另設(shè)專門化的證券融資公司。美國(guó)是分散授信的代表，而日本、韓國(guó)等則是實(shí)行集中授信。導(dǎo)致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟(jì)成熟度的差異:美國(guó)是信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，完善的信用制度本身足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。而日本、韓國(guó)等的信用經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)，非市場(chǎng)因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機(jī)，甚至由此引發(fā)金融危機(jī)，損害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行?？紤]到目前我國(guó)尚未建立完善的社

會(huì)信用體系以及信用經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，建議我國(guó)信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設(shè)立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監(jiān)管模式。

證券信用交易的監(jiān)管主要包括對(duì)保證金比率、信用限額、外界信用進(jìn)入市場(chǎng)的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。

（1）規(guī)定并適時(shí)調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場(chǎng)的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場(chǎng)過熱，反之則可以活躍市場(chǎng)交易。信用交易最發(fā)達(dá)的美國(guó)，由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。考慮到我國(guó)的信用狀況，宜實(shí)行較高的比率，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。因此筆者建議初始保證金應(yīng)高于50%，維持保證金應(yīng)在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場(chǎng)的過度投機(jī)，而我國(guó)證券市場(chǎng)上因?yàn)橥顿Y收益率較低，一直存在通過過度投機(jī)獲利的普遍傾向。因此建議對(duì)信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展和完善程度適當(dāng)提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

篇4

關(guān)鍵詞：制度創(chuàng)新；信用交易；模式

一、制度創(chuàng)新——中國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的動(dòng)力

當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢(shì)日強(qiáng)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化蔚然成風(fēng)，中國(guó)加入WTO使得經(jīng)濟(jì)金融全球化與證券市場(chǎng)國(guó)際化的影響更加真切。

外部環(huán)境因素的變化無疑會(huì)給中國(guó)證券市場(chǎng)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因?yàn)椋袊?guó)證券市場(chǎng)有明顯的缺陷：股價(jià)運(yùn)行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的中國(guó)式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場(chǎng)資金與證券市場(chǎng)之外，嚴(yán)重威脅到證券市場(chǎng)資金配置功能的正常發(fā)揮。

這就要求我們分析阻礙市場(chǎng)發(fā)展的因素，尋求中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的途徑。證券市場(chǎng)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動(dòng)能等的互換，由此獲得推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的外部動(dòng)力；證券市場(chǎng)系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動(dòng)力，而且是市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力(李啟亞,2001)。中國(guó)證券市場(chǎng)要在國(guó)際化與市場(chǎng)化的趨勢(shì)下獲得發(fā)展，應(yīng)加快對(duì)外部市場(chǎng)開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應(yīng)該是證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，促使中國(guó)證券市場(chǎng)適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的過程。證券市場(chǎng)創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因?yàn)?，大量的研究表明，體制、結(jié)構(gòu)、機(jī)制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本，解決市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足的問題也應(yīng)該從制度創(chuàng)新入手。證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場(chǎng)，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的形勢(shì)來看，進(jìn)行證券信用交易試點(diǎn)，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機(jī)制對(duì)于活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的作用應(yīng)該首先提上制度創(chuàng)新的日程。

二、證券信用交易及其效應(yīng)分析

證券信用交易是有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)交易者在二級(jí)市場(chǎng)上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場(chǎng)上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進(jìn)而刺激證券市場(chǎng)交易的活躍，提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達(dá)到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價(jià)的目的。但是我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場(chǎng)喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對(duì)信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。實(shí)際上，信用交易作為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，對(duì)克服“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”情況下，銀行資金不得直接進(jìn)入證券市場(chǎng)，甚至被隔絕于證券市場(chǎng)之外，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)效應(yīng)不高的情況有直接作用。從這個(gè)意義上講，引入信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。

1.對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。證券信用交易機(jī)制的引入，將對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導(dǎo)致社會(huì)資金、銀行資金流入證券市場(chǎng)，直接擴(kuò)大證券市場(chǎng)上的資金供給，對(duì)提高證券市場(chǎng)的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在實(shí)行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場(chǎng)將呈單方向運(yùn)行，在供求失衡時(shí)，股價(jià)必然會(huì)脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當(dāng)股價(jià)過度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期股價(jià)將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應(yīng)，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價(jià)，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當(dāng)股價(jià)真的下跌之后，“賣空者”需要補(bǔ)進(jìn)，增加了購(gòu)買需求，從而又將股價(jià)拉了回來。買空機(jī)制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場(chǎng)連續(xù)性，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。如果投資者出于某種原因長(zhǎng)期持有股票，而不輕易賣出，那么二級(jí)市場(chǎng)上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能（這正是我國(guó)證券市場(chǎng)目前的情況）。此時(shí)如果有投機(jī)者參與買進(jìn)，并以信用交易方式增加買進(jìn)或賣出的力量，將會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價(jià)連續(xù)的內(nèi)在機(jī)制。如果硬性的規(guī)定賣空價(jià)格必須高于前面最近一次股票的成交價(jià)，這種機(jī)制可以有效地緩解股價(jià)下跌的速度，維持股票市場(chǎng)的連續(xù)性。

2.對(duì)投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，在股價(jià)上升時(shí)獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當(dāng)然一旦預(yù)測(cè)失誤，在股價(jià)下跌時(shí)其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對(duì)收益和損失的放大機(jī)制，使得投資者在追求更高收益的同時(shí)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，由此可以培育更加理性的投資者，增強(qiáng)市場(chǎng)發(fā)展的潛力。

3.對(duì)管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制可以起到平穩(wěn)市場(chǎng)的作用，為證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了一種靈活、透明和制度化的市場(chǎng)調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢(shì)、股票市場(chǎng)交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國(guó)證券監(jiān)管部門獲得更加市場(chǎng)化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。三、我國(guó)證券信用交易制度的模式選擇

進(jìn)行信用交易試點(diǎn)，首要的是選擇合適的運(yùn)作模式，主要應(yīng)該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠(yuǎn)期交易，其特點(diǎn)是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲(chǔ)蓄豐富和股票所有權(quán)分散的國(guó)家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機(jī)構(gòu)，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個(gè)制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關(guān)部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務(wù)，以此控制流入流出證券市場(chǎng)的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機(jī)構(gòu)就是原有的證券商，不再另設(shè)專門化的證券融資公司。美國(guó)是分散授信的代表，而日本、韓國(guó)等則是實(shí)行集中授信。導(dǎo)致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟(jì)成熟度的差異:美國(guó)是信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，完善的信用制度本身足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。而日本、韓國(guó)等的信用經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)，非市場(chǎng)因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機(jī)，甚至由此引發(fā)金融危機(jī)，損害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。考慮到目前我國(guó)尚未建立完善的社

會(huì)信用體系以及信用經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，建議我國(guó)信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設(shè)立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監(jiān)管模式。

證券信用交易的監(jiān)管主要包括對(duì)保證金比率、信用限額、外界信用進(jìn)入市場(chǎng)的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。

（1）規(guī)定并適時(shí)調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場(chǎng)的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場(chǎng)過熱，反之則可以活躍市場(chǎng)交易。信用交易最發(fā)達(dá)的美國(guó)，由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整。考慮到我國(guó)的信用狀況，宜實(shí)行較高的比率，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。因此筆者建議初始保證金應(yīng)高于50%，維持保證金應(yīng)在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場(chǎng)的過度投機(jī)，而我國(guó)證券市場(chǎng)上因?yàn)橥顿Y收益率較低，一直存在通過過度投機(jī)獲利的普遍傾向。因此建議對(duì)信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展和完善程度適當(dāng)提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

篇5

當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境正發(fā)生著極大的變化，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)金融全球化趨勢(shì)日強(qiáng)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化蔚然成風(fēng)，中國(guó)加入WTO使得經(jīng)濟(jì)金融全球化與證券市場(chǎng)國(guó)際化的影響更加真切。

外部環(huán)境因素的變化無疑會(huì)給中國(guó)證券市場(chǎng)帶來新的發(fā)展機(jī)遇，但更多的是挑戰(zhàn)。因?yàn)椋袊?guó)證券市場(chǎng)有明顯的缺陷：股價(jià)運(yùn)行的極端不平穩(wěn)性，投資者行為缺乏理性，極具計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的中國(guó)式“分業(yè)模式”阻隔貨幣市場(chǎng)資金與證券市場(chǎng)之外，嚴(yán)重威脅到證券市場(chǎng)資金配置功能的正常發(fā)揮。

這就要求我們分析阻礙市場(chǎng)發(fā)展的因素，尋求中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的途徑。證券市場(chǎng)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜大系統(tǒng)的一部分，與外部環(huán)境之間總存在信息和動(dòng)能等的互換，由此獲得推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的外部動(dòng)力；證券市場(chǎng)系統(tǒng)的各組成部分也是相互作用、相互協(xié)調(diào)的，這是其內(nèi)部動(dòng)力，而且是市場(chǎng)發(fā)展的根本動(dòng)力(李啟亞,2001)。中國(guó)證券市場(chǎng)要在國(guó)際化與市場(chǎng)化的趨勢(shì)下獲得發(fā)展，應(yīng)加快對(duì)外部市場(chǎng)開放的步伐，以便從外部獲取發(fā)展的力量；但最根本的應(yīng)該是證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，促使中國(guó)證券市場(chǎng)適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的過程。證券市場(chǎng)創(chuàng)新的內(nèi)容很多，但是我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)來說，最迫切最根本的是制度的創(chuàng)新。因?yàn)?，大量的研究表明，體制、結(jié)構(gòu)、機(jī)制和法律等制度性缺陷已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本，解決市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足的問題也應(yīng)該從制度創(chuàng)新入手。證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的內(nèi)容主要包括：市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的創(chuàng)新；交易制度創(chuàng)新，即發(fā)展多層次的市場(chǎng)，并引入證券信用交易制度；監(jiān)管制度創(chuàng)新等。就中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的形勢(shì)來看，進(jìn)行證券信用交易試點(diǎn)，并逐步引入證券信用交易，發(fā)揮買空賣空機(jī)制對(duì)于活躍市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面的作用應(yīng)該首先提上制度創(chuàng)新的日程。

二、證券信用交易及其效應(yīng)分析

證券信用交易是有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)交易者在二級(jí)市場(chǎng)上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場(chǎng)上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規(guī)模的投資組合，進(jìn)而刺激證券市場(chǎng)交易的活躍，提高證券市場(chǎng)流動(dòng)性；政府可以通過調(diào)整保證金比例，達(dá)到調(diào)節(jié)信用供求和穩(wěn)定股價(jià)的目的。但是我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場(chǎng)喪失了一種極為重要的穩(wěn)定工具，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且，也使得無法獲得滿足的對(duì)信用交易的客觀需求，各種形式的違規(guī)“透支”屢禁不止，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。實(shí)際上，信用交易作為連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的通道，對(duì)克服“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”情況下，銀行資金不得直接進(jìn)入證券市場(chǎng)，甚至被隔絕于證券市場(chǎng)之外，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)效應(yīng)不高的情況有直接作用。從這個(gè)意義上講，引入信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。

1.對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響。證券信用交易機(jī)制的引入，將對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生規(guī)范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導(dǎo)致社會(huì)資金、銀行資金流入證券市場(chǎng)，直接擴(kuò)大證券市場(chǎng)上的資金供給，對(duì)提高證券市場(chǎng)的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價(jià)形成機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)緩沖器的作用。在實(shí)行審批制，各種證券的供給數(shù)量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現(xiàn)貨交易，證券市場(chǎng)將呈單方向運(yùn)行，在供求失衡時(shí)，股價(jià)必然會(huì)脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現(xiàn)貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當(dāng)股價(jià)過度上漲時(shí)，“賣空者”預(yù)期股價(jià)將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應(yīng)，現(xiàn)貨持有者也不致繼續(xù)抬價(jià)，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當(dāng)股價(jià)真的下跌之后，“賣空者”需要補(bǔ)進(jìn)，增加了購(gòu)買需求，從而又將股價(jià)拉了回來。買空機(jī)制也同樣可以發(fā)揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場(chǎng)連續(xù)性，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。如果投資者出于某種原因長(zhǎng)期持有股票，而不輕易賣出，那么二級(jí)市場(chǎng)上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)功能（這正是我國(guó)證券市場(chǎng)目前的情況）。此時(shí)如果有投機(jī)者參與買進(jìn)，并以信用交易方式增加買進(jìn)或賣出的力量，將會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價(jià)連續(xù)的內(nèi)在機(jī)制。如果硬性的規(guī)定賣空價(jià)格必須高于前面最近一次股票的成交價(jià)，這種機(jī)制可以有效地緩解股價(jià)下跌的速度，維持股票市場(chǎng)的連續(xù)性。

2.對(duì)投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發(fā)揮乘數(shù)作用，從而提高資金的使用效率，創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，在股價(jià)上升時(shí)獲得數(shù)倍于全額交易的收益，當(dāng)然一旦預(yù)測(cè)失誤，在股價(jià)下跌時(shí)其損失也將數(shù)倍于全額交易。這種對(duì)收益和損失的放大機(jī)制，使得投資者在追求更高收益的同時(shí)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，由此可以培育更加理性的投資者，增強(qiáng)市場(chǎng)發(fā)展的潛力。

3.對(duì)管理部門的影響。證券信用交易制度的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制可以起到平穩(wěn)市場(chǎng)的作用，為證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了一種靈活、透明和制度化的市場(chǎng)調(diào)控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，保證金比率的高低是調(diào)節(jié)證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監(jiān)管部門可以根據(jù)金融形勢(shì)、股票市場(chǎng)交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調(diào)節(jié)股市的供給和需求。這樣可以使我國(guó)證券監(jiān)管部門獲得更加市場(chǎng)化的監(jiān)控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

三、我國(guó)證券信用交易制度的模式選擇

進(jìn)行信用交易試點(diǎn)，首要的是選擇合適的運(yùn)作模式，主要應(yīng)該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監(jiān)管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據(jù)是否有外部信用的介入，可以分為內(nèi)部信用模式和外部信用模式。前者即遠(yuǎn)期交易，其特點(diǎn)是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲(chǔ)蓄豐富和股票所有權(quán)分散的國(guó)家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據(jù)是否存在專門的信用融通機(jī)構(gòu)，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個(gè)制度化、集中統(tǒng)一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關(guān)部門通過證券融資公司調(diào)控證券融資業(yè)務(wù)，以此控制流入流出證券市場(chǎng)的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機(jī)構(gòu)就是原有的證券商，不再另設(shè)專門化的證券融資公司。美國(guó)是分散授信的代表，而日本、韓國(guó)等則是實(shí)行集中授信。導(dǎo)致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經(jīng)濟(jì)成熟度的差異:美國(guó)是信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家，完善的信用制度本身足以勝任調(diào)控信用規(guī)模和在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。而日本、韓國(guó)等的信用經(jīng)濟(jì)并不發(fā)達(dá)，非市場(chǎng)因素、黑幕交易經(jīng)常造成過度的投機(jī)，甚至由此引發(fā)金融危機(jī)，損害實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行?？紤]到目前我國(guó)尚未建立完善的社會(huì)信用體系以及信用經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)，建議我國(guó)信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設(shè)立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監(jiān)管模式。

證券信用交易的監(jiān)管主要包括對(duì)保證金比率、信用限額、外界信用進(jìn)入市場(chǎng)的監(jiān)管以及自律管理等內(nèi)容。

（1）規(guī)定并適時(shí)調(diào)整信用保證金比率是證券監(jiān)管部門調(diào)控證券市場(chǎng)的有效手段，保證金比率的調(diào)高可以抑制市場(chǎng)過熱，反之則可以活躍市場(chǎng)交易。信用交易最發(fā)達(dá)的美國(guó)，由聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定和調(diào)整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)整?？紤]到我國(guó)的信用狀況，宜實(shí)行較高的比率，以降低信用風(fēng)險(xiǎn)。因此筆者建議初始保證金應(yīng)高于50%，維持保證金應(yīng)在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發(fā)證券市場(chǎng)的過度投機(jī)，而我國(guó)證券市場(chǎng)上因?yàn)橥顿Y收益率較低，一直存在通過過度投機(jī)獲利的普遍傾向。因此建議對(duì)信用貸款或融資規(guī)定較低的限額，根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展和完善程度適當(dāng)提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。