創業投資的估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇創業投資的估值方法，期待它們能激發您的靈感。

篇1

[關鍵詞] 價值評估創業投資實物期權

我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期

[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產品．華夏出版社，2000

[5]闞治東:創業投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

篇2

關鍵詞：市盈率 財務模型 企業估值 創投

中圖分類號：F275.2

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業登記管理部門的初步統計，基本符合上市、改制條件的大型企業與中小公司已達到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業在未來發行上市。若每年按500家企業上市的速度計算，則中國新股發行市場還將有20年的快速增長期。

面對龐大的新股發行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創業板的開通，創業投資企業的數量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創業投資企業共632家，較上年增長31.67%。資產規模達1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創投機構主導的投資活動也相當活躍，據清科研究中心統計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達40.7%；發生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。

經過近幾年的快速發展，創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。

二、企業價值評估

（一）企業價值評估的概念

企業價值評估是指對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析和估算；是在一定的假設條件下，運用財務理論、模型與方法，將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體的公允市場價值進行綜合性評估。

（二）企業價值評估的重要性和方法

企業價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優勢和劣勢，是企業價值最大化管理的需要；是投資分析、戰略分析等的重要前提。通過對企業價值的準確評估，才能做出科學的投資與融資決策，不斷提高企業價值。

相對創業投資企業來說，企業價值評估是確定投資價格的主要依據之一，是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創業投資企業在被投資企業上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經營收益的市場價值。

決定企業價值的因素很多，因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。在企業持續經營的前提下，評估企業價值的方法有十幾種。但總的說來，根據《國際價值評估準則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產基礎法）、市場法和收益法（也稱折現法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創業投資企業來說，應用較多的方法主要為收益法（現金流折現法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值，即為本文探討的主要估價方法。

三、市盈率（PE）財務模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個考察期（通常為12個月）內，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標在同一或類似行業的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應用已較為成熟。

市盈率模型估值法實質為市場法中的可比企業法或稱為參考企業比較法對該指標的應用。可比企業法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。其利用的指標包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內企業在IPO過程中，相對創業投資企業，應用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯系在一起；指標易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點，如某一行業的股票價值被高估，那么使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致估價錯誤。

（二）模型的應用及案例

1.應用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評估企業價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業每股收益。

結合市盈率自身公式，我們可以知道應用該模型的重點是取得平均市盈率和預測被評估企業合理的凈利潤。

模型應用的基本步驟如下：（1）選取可比企業。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業，需與目標企業同處于一個產業，在產品種類、生產規模、工藝技術等方面越相似越好。所選取的參照企業盡可能成熟或有著穩定增長率的企業，這樣在確定修正系數時只需考慮目標企業的變動因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業的交易價格和每股凈利潤等資料。

篇3

12月14日，國務院正式《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（下稱“決定”），股份轉讓將突破現有國家高新區限制，擴容至全國所有符合條件的企業。新三板擴容塵埃落定。

新三板的擴容及融資制度的日趨完善，有利于投資機構開辟新的投資平臺及退出渠道。

在漢理資本董事長錢學鋒的辦公室，掛著所有投資標的企業的資料。近期更新的投資對象名為上海晟矽微電子股份有限公司，是一家新三板企業，漢理資本聯合上海科投向該企業注資924萬元。

錢學鋒表示，新三板是其接下來關注的重點領域，“目前已組建了團隊來尋找新三板的掘金機會，我們投的另外幾家企業也會盡快往新三板上推”。

漢理資本的投資方向具有前瞻性。華泰證券研究員陳福認為，通過對園區和開發區擴容、掛牌速度和平均市值進行分析，未來5年累計將有約7000家企業掛牌，總市值約1.4萬億元。“如果監管層站在破解小微企業融資難的戰略高度上積極鼓勵新三板做大做強，實際掛牌數量將超過預期。”

面對具有巨大潛力的新三板市場，眾機構已成布陣排兵之勢。2013年1月，申銀萬國投資公司聯合湖北高投、東湖創投引導基金及其他社會資本發起設立總規模為5億元的光谷新三板股權投資基金，成為中國首只專門針對新三板掛牌及擬掛牌企業開展股權投資業務的專業性基金。此外，廣發證券旗下廣發信德也有意籌備一只新三板基金。

對此，深圳市創業投資同業公會常務副會長王守仁表示，新三板作為創業投資和信息平臺，將聚集大量的投行、律師、會計師等，項目集中、資源集中，這將大大減少創投企業的成本。

新三板給PE/VC行業的發展帶來的積極作用還有：PE在看好新興行業、創新型企業成長前景的基礎上，以新三板掛牌產生的流動性有效對沖這類企業VC階段（早期成長階段）的風險，并以PE的方法長期規范企業的發展，直至成長為創業板或中小板上市后備企業。由于新三板企業的信息披露制度日臻完善，PE及時參與這類企業的再融資，也使機構增添更多的信息渠道。

不過，并非所有的機構都積極介入新三板潛在掛牌企業的投資，還有部分機構選擇伺機而動，以期規避早期的制度性風險。

新三板企業在掛牌時已完成財務、信息公開、治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年報、半年報，這種健全的公司治理機制在一定程度上可以成為投資機構的種子項目。

但在實際投資中，“新三板只是一個可以給企業加分的因素，決定投資的關鍵必定還是企業的基本面符合投資標準。”錢學鋒強調。

提及新三板市場的投資，北極光創投創始人鄧鋒甚至還有一個擔心：VC通常以小股東的身份投資企業，尚未受到“優先股”的制度保障，每當涉及企業事務如關聯交易等問題時，全部需要依賴股票的多寡進行投票，這對VC而言是不公平的。

篇4

關鍵詞：初創企業 估值方法 重置成本法 市場法 現金流折現法

初創企業一般是指處于業務起步階段的、規模較小的新設企業。通常，由于企業剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業相比，許多初創企業的創業者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續的資金支持。不過不少初創企業一旦獲得融資，極有可能得到快速發展，為投資人創造出高額的回報。為培養創新精神，發展中小企業，不少國家的政府機構都會為特定的初創企業提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創企業的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據了主導地位。

初創企業估值必要性分析

初創企業一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態，即使有些初創企業已經開始贏利，但在業務取得穩健發展之前，其財務指標仍不甚理想。創業者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創企業的價值進行合理評估無論是對初創企業，還是對投資人來說，都至關重要。從初創企業的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創企業提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創業者都比較關心的一個現實問題。

初創企業傳統估值方法介紹及評價

（一）重置成本法

重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態的評估方法，重置成本法更多反映的是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。其次，重置成本法假定初創企業的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創企業的無形價值以及未來發展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創企業中人力資本的價值，而這對初創企業來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創企業進行資產評估會低估其合理的價值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創企業處于同樣或類似行業的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創業企業的各項財務指標，計算出初創企業的價值。但是，如果初創企業財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。

市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創企業的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創企業不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創企業估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創企業的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區、環境等具有限制的初創企業的評估。

（三）現金流折現法

現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創企業采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創企業未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創企業的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。

現金流折現法是在對企業現有資產獲利能力認同的基礎上對初創企業未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創企業動態價值的評估。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。

初創企業估值方法拓展

（一）實物期權法

從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創企業的估值不夠合理，忽視了創業者、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業者、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創企業進行估值。雖然期權定價理論在企業估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創企業的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發現，對初創企業進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創企業的投資就像購買了一份期權，一旦初創企業成功將獲得巨大收益，而如果初創企業失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創企業投入資本而獲得初創企業的一定股權，成為了初創企業的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創企業，而是為了在初創企業增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創企業看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創企業的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創企業的價值時，對其發展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。

期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創企業進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創企業價值重要因素的管理者管理能力、企業外部環境因素等也很難估算到位。

（二）風險資產法

除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創企業雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創企業經營失敗的案例也不少。所以有人將初創企業當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創企業價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業管理能力和對環境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業管理能力和對環境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。

初創企業估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創企業進行估值并不是一件簡單的事情。企業的價值往往由多個部分所組成，不同業務收入或現金流對創業企業的價值可能有不同影響。如果不考慮初創企業的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環境下，市場法將是比較好的參照方法。現金流折現法適合具有穩定和可預測現金流的初創企業，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創企業的預先估值。另外，考慮到初創企業的初創特點，以及投資人與創業者之間的博弈關系，在對初創企業進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創企業的真正價值和風險。

第一，是否具有股權激勵機制。許多初創企業都想招募或留住人才。但是，初創企業的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創企業通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創企業成功概率比較大。

第二，無形資產估值。初創企業的創業者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創業者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創業者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創業企業在每次再融資時價值將發生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業價值的影響，則初創企業在再次融資時，創業者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創企業真實價值的確認。

第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創企業的競爭性和初創企業所在行業未來的發展情況。如果初創企業所在行業存在著激烈的競爭，那么該初創企業的發展就會比較困難，相應地，該初創企業的價值也會降低。同理，如果初創企業所在行業未來的發展前景不甚樂觀，那么初創企業的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統的初創企業的原因。

參考文獻

1.丁亞明.創業企業估值的常用方法.科技創業（上海），2005（3）

2.盧長利，唐元虎.淺析創業投資中的真實期權思想.科學、經濟、社會，2001（1）

篇5

［關鍵詞］ 創業投資；評估；選擇機制

［中圖分類號］ F832.48 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中國創業投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，創業投資市場還未健全，創業投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對創業投資究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。

一、創業投資評估的國際研究及分析

關于創業投資家在創業投資決策評估方法的研究，由于創業投資家往往是依據個人經驗進行投資決策的，同時投資決策與項目評估過程本身也十分復雜。因此即使在創業投資的發祥地美國，創業投資家和金融界的專家也大多采用了實證分析的方法，并將這一問題的研究集中于兩個方面：“創業投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”，“創業投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”

在創業投資過程中，創業投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構做了大量深入細致的實證研究。其中的幾位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明（見表1），管理層素質構成為創業投資決策的首選指標，其次是產品市場增長和投資回報率。

美國紐約大學企業研究中心對100家專業創業投資公司投資評估決策所做的調查結果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表2列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。

從上述對比中可以看到，創業投資家把管理能力（Management）放在第一位，產品或技術的獨特性（Uniqueness）、產品市場大小（Market）、回報率都放在前幾位，另外，財務管理、權益比例、企業發展階段也在重點考慮之中。這些構成了評估指標體系的主要組成部分。

在定性闡述評價準則的基礎上，Tyebjce and Bruno（1984）最先運用問卷調查和因素分析法得出美國創業項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位創業投資家和問卷調查的156個創業投資公司中選出的90個經審慎評估的創業投資案例。他們請創業投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分（優秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出創業投資的評價模型。認為對預期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。

評估準則分別是：戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出創業投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表3所示。

二、中國創業投資評估的現狀及存在問題

中國學者對創業投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在中國的現實條件下的創業投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在創業投資的“為什么”而不是“怎么做”。尹淑婭（1999）對Tyebjee and Bruno（1984）兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對中國創業投資評估的量化作了有效的探索，認為由于中國的市場尚不完備，退出機制也不完善，這種情況加大了投資風險，卻減少了投資收益，所以其模型中應引入“退出機制潛力”，該因素由退出難易與退出方式選擇兩指標決定。國內的創業投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的創業投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的創業投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對創業投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距。

中國高科技企業進行價值評估時，應充分考慮我國的特殊情況，企業價值評估方法的正確運用在于對待評估企業具體情況的綜合分析和了解。目前在對高新技術企業評估的研究中，主要存在以下問題：

1. 部分高新技術公司（包括大部分網絡公司）以前乃至目前沒有盈利，或是盈利甚微，這對評估師來說，意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率，因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據目前盈利計算出來的，對于虧損公司則無法得到這兩個變量。

2. 大部分新成立的高新技術公司缺乏歷史數據。也就是說，缺乏一定數量的經營信息，這對評估來說，預測和推斷將缺乏有說服力的依據。因為評估師通常是利用過去的數據來估計當前的輸入變量，如估計風險系數和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數據，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數據相比較，看看是否會太出格。

3. 對于中國高新技術企業的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術的千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司。另一方面，中國的高新技術產業尚未真正形成，公司數量規模有限，而且真正的高新技術企業上市公司極少，所以要進行全面的比較條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數據外還常常要利用可比公司的信息。如果缺乏這方面的信息就會給評估增加更多的難度。

4. 收入確認的問題，由于高新技術企業產品銷售和服務的特殊性可能導致當期賬面收入與實際收入不符或風險增大。最典型的是軟件公司與互聯網公司，它們的收入確認問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現有的收入進行確認增加了難度。盡管大部分高新技術企業在價值評估中會出現以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

三、中國創業投資評估與決策指標體系的構建及運作

（一）評估指標體系的構建

根據相關實證分析結果[3]，目前影響中國創業投資家決策項目的要素按權重比例依次為項目前景、管理團隊、技術先進性、未來現金流量、技術成熟度、公司股權結構、技術人員的合作程度、技術競爭者及中介服務質量。從以上指標分析，并結合管理學及投資學的角度分析及國外實證分析的研究，不外乎涉及四個方面：一是關于創業企業家的相關評估指標。二是關于創業企業項目本身的指標。三是創業企業所處的市場環境指標。四是特異性補充指標。在此基礎上，筆者運用指標因素分析法，通過分析從四個方面設計了中國創業投資評估的指標體系如下：

1. 創業企業家指標子體系

指標1：經營管理能力。評估趨勢及方向包括戰略、人力資源安排、組織協調能力、決策、激勵措施。

指標2：市場開拓能力。評估方向及內容包括策略及洞察力，營銷手段及理念。

指標3：社會公關能力。評估內容包括社會關系資源、溝通交往能力、社會背景。

指標4：市場風險預見能力。評估趨勢及方向包括風險預處理能力，恢復措施，市場分析能力。

指標5：企業家個人品質。評估趨勢及方向包括個人信用、團隊精神、機智、經歷廣泛、健康、執著。

指標6：技術創新能力。評估趨勢及方向包括技術領導能力、產品開發能力。

2. 創業企業項目指標子體系

指標1：未來現金收益指標。評估趨勢及方向創業企業必須在一定時期內達到預期的收益水平。

指標2：行業發展指標。創業企業所處行業要有發展前途并且具有相關概念題材。

指標3：企業發展階段指標。創業企業所處發展階段要與創業基金的偏好相一致。

指標4：企業產品評價（獨特性、市場需求程度等）指標。產品必須具有某種獨特性，擁有知識產權最好。市場需求量要大，并且產品不宜被模仿。

指標5：投資規模指標。創業企業所需投入資金要在創業基金承受范圍之內。

指標6：企業文化指標。企業要有凝聚力和共同奮斗的理念，具有合理性和戰略思想。

指標7：員工素質指標。要擁有與企業發展相適應的員工隊伍，核心層員工要忠誠。

3. 創業企業所處市場環境指標子體系

指標1：市場容量。市場容量越大越好。

指標2：市場成長性。市場要有極強的成長性。

指標3：市場競爭性。要有一定的競爭性以保持企業活力。

指標4：環境政策風險。要符合國家產業發展政策及相關法律法規，并且要有一定的預見性。

指標5：退出機制完善程度。市場的退出機制要完善，且最好退出資本市場處于上升期。

4. 特異性指標子體系

指標1：商業計劃書指標。商業計劃書的編寫要清晰、明白，強烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，計劃完備。

指標2：項目推薦背景指標。項目的推薦者要有良好的信譽和業內記錄。

指標3：創業企業控制程度指標。創業企業可以提供的股權比例是否符合創業投資家的預期。

以上從四個方面21個指標構成了中國創業投資項目評估指標體系（見表4），運用以上指標體系和評估方向趨勢分析，結合列表打分的方法，可以對待評估的創業項目得出一個較清晰完整的分析和概念并有助于決策。當然創業投資在很大程度上還是一個“Learning By Doing”（干中學）的過程，需要不斷地總結并充分結合中國國情。

（二）中國創業投資實際評估選擇應注意的問題

1. 創業投資人在做投資決策時一般要不選取超過兩個風險以上的項目。創業投資項目常見的風險包括五個，即研究發展風險、生產產品風險、市場風險、管理風險和成長風險。若一個項目有兩個或兩個以上的風險，一般就不應該投資。創業投資人在做決策時通常要選總的考核值最高的項目。在風險和收益相同的情況下，創業投資人更愿意投資產品市場更大的項目。

2. 如公司虧損是由于一些短暫的無規律的影響因素所致，那么，評估師多半應該采用盈利正常化的辦法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應用這個修正的方法也是比較恰當的。至于如何使盈利正常化將取決于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數據十分有限，同行業的盈利水平也在不斷變化，則可用行業的平均回報率或利潤率來計算正常化的盈利水平。

3. 如果待估公司的虧損是由于長期的經營問題而不是全行業的問題所致，就可以采用預測收入（收入不可能為負數），然后把經營利潤率調節到可持續的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結果。至于調節的幅度取決于行業的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調到行業平均利潤率水平為佳。

4. 如果虧損是由于結構性的問題，過多的債務或是公司因要進行重大的基礎設施投資而導致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司還有相當長的一段時期財務費用很高，甚至高過營業的收入。此時，公司的虧損不能歸結于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負債太重。評估這類公司時，應調節其財務杠桿比率。

5. 具體評估方法。國有資產評估的方法有收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法及政府有關部門規定的其他評估辦法。對于高新技術企業價值評估應選用何種辦法合適。國際上通行的評估思路和辦法主要有三種：一是收益現值法。收益現值是將擬投資企業的未來收益換算成現值的各種評估方法的總稱。從投資人、企業的定義來看，收益現值法是評估企業價值的一條最直接、最有效的方法。企業價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現實存量資產的多少。可見，這一思路對于實物資產少，而無形資產量大的高新技術企業價值評估極為有利，也比較公平，尤其是對處于創業期的高新技術價值的評估。二是成本法。成本法的評估思路是從企業重建的角度，即在評估點時企業的投入成本之和，或再造一個與被評估企業完全相同的企業所需的投資，并把這個投資額作為被評估的企業價值。該方法有很大的局限性，首先在于僅從歷史投入的角度考慮企業價值，而沒有從資產的實際效能和企業運行效率角度考慮。無論企業效益好壞，只要企業原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業還會高于效益好的企業的評估值。其次，沒有重視無形資產在企業中的作用，不符合高新技術企業的價值評估。三是市場比較法。市場比較法分為類似交易的比較和類似公司的比較，是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市凈率）作為倍數，乘以被評估企業的當期收益（或凈資產），從而計算出企業的市場價值。運用市場比較法需要有高度發達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。鑒于中國證券市場的發育程度，上市采用政府審批，上市公司存在嚴重的殼資源價值，所以不宜采用市場比較法評估企業價值。但可作為輔助方法。

以上三種方法各有優劣，表5對其進行了比較，在實際操作中可根據實際情況執行。

從上述分析可知，探討建立適合中國特色的創業投資評估理論體系對確保中國創業投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業專業的角度出發，從投資環境、被投資企業素質、創業投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、創業企業和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，作出投資決策（包括購并企業）等有關資本運營的重大戰略決策具有十分重要的意義。創業投資具有高風險的特征，投資者冒高風險的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的創業投資項目均能獲得較高的收益。一個項目將來成功與否在很大程度上取決于項目評價結果的可靠性。所以，對創業投資家來說，項目評價變得異常重要。他們必須在一堆投資項目中選擇有潛力的那部分作為自己的投資對象。對于創業投資公司來說，對項目資源的價值評估并決策是決定是否投資的決定因素，如果一個項目選擇失誤，以后再大的努力也是注定投資失敗。一般項目評估需要一個投資委員會共同給出一個評定，主要是由代表股東利益的評委根據專家的意見，并通過對候選項目的考察，每個評委對這些被選的項目優劣排序，最后根據每一個評委的評審結果按一定的規則來確定投資委員會的評選結果。一個公平的評選程序是防止黑箱作業、杜絕腐敗、提高評估質量的必要條件。通過創業投資公司的合理股權結構設計來分散風散，形成公平選舉程序和專家理財。

［參考文獻］

［1］尹淑婭.風險投資中的創業企業價值評估模型及其運用［J］.中國軟科學，1999，（6）.

［2］王松奇，王國剛.中國創業投資發展報告2002［M］.北京：中國財政經濟出版社，2003.

［3］張永衡.風險投資與產權制度［M］.北京：經濟科學出版社，2002.