債務資本價值精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇債務資本價值，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【摘要】本文通過期權(quán)理論中的等值理財理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個角度，具體分析了債務資本價值和權(quán)益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統(tǒng)理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點。公司的資本價值由債務資本和權(quán)益資本兩者組成。基于期權(quán)理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務理念下的認識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認識。

一．基本理論

在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標的物商品。

對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務，通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務風險控制。期權(quán)的財務功能在于實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務功能。

風險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合，在鎖定風險的基礎(chǔ)上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟價值提供了可行的思路。

期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。

看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值

恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。

1．避險理財。無風險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）

即持有風險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風險資產(chǎn)的復制品。

2．套利理財。看漲期權(quán)價值=（股票價值—無風險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值

即負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。

3．價值定位理財。股票價值=無風險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。

即風險資產(chǎn)價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產(chǎn)的復制品

二．期權(quán)理論下的資本價值

建立了對期權(quán)理財思想的基本認識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。

（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有

1．權(quán)益資本價值

由無風險對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=風險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格E=債務到期償付額B，資產(chǎn)到期價格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本=V—B。

這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額B為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務的到期日。

即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值= Vs

2．債務資本價值

債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。

這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。

債務資本價值=V—Vs

（二）公司資產(chǎn)為股東所有

1．權(quán)益資本價值

根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認為負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。

將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值（Vp）=V—B+ Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風險資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。

2．債務資本價值

根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值。可以獲得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務資本價值=B—Vp。

債務到期時，當資產(chǎn)價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產(chǎn)價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。

（三）公司總價值

公司的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務資本和權(quán)益資本兩部分組成。

由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值。

以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合

Vs表示看漲期權(quán)價值，Vp表示看跌期權(quán)價值，B表示無風險資產(chǎn)價值。V表示公司的總價值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B —Vp）+Vs。

為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。

假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：

現(xiàn)在價值 未來預期情況一 未來預期情況二

公司價值 8000 10000 2000

債券資本價值 Vb 3300 2000

權(quán)益資本價值 Vs 6700 0

利用無風險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：

看漲期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值

可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風險證券來復制公司股票：

公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375 B＝1523（萬元）

公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：

權(quán)益資本現(xiàn)在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）

債務資本現(xiàn)在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）

這個計算結(jié)果說明：

第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823

篇2

【摘要】本文通過期權(quán)理論中的等值理財理念，介紹了在期權(quán)理論下的公司資本價值的定位問題。分別將公司的所有權(quán)站在為債權(quán)人所有還是股權(quán)人所有兩個角度，具體分析了債務資本價值和權(quán)益資本價值是如何確定的。并指出了基于期權(quán)理論下的公司資本價值的判斷對比于傳統(tǒng)理論對公司資本價值判斷的不同和這種判斷的優(yōu)點。公司的資本價值由債務資本和權(quán)益資本兩者組成。基于期權(quán)理論下對它們的理解不同于通常我們在會計和財務理念下的認識，在這一新的思想的指引下，對資本價值會有一個全新的認識。

一．基本理論

在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時刻按約定價格向期權(quán)賣方買賣某種標的物商品。

對資本價值的分析主要利用了期權(quán)的理財思想。所謂期權(quán)理財，是指利用期權(quán)的風險控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務，通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)財務風險控制。期權(quán)的財務功能在于實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現(xiàn)期權(quán)的這些財務功能。

風險轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風險狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務的分離來實現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機制與期貨機制相結(jié)合，在鎖定風險的基礎(chǔ)上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權(quán)理財中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現(xiàn)貨市場的商品價值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟價值提供了可行的思路。

期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價值等值理財中集合了規(guī)避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現(xiàn)了一致的結(jié)果。

看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值

恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風險資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風險資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。

1．避險理財。無風險資產(chǎn)價值=股票價值+（看跌期權(quán)價值—看漲期權(quán)價值）=股票價值—（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）

即持有風險資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風險資產(chǎn)的復制品。

2．套利理財。看漲期權(quán)價值=（股票價值—無風險資產(chǎn)價值）+看跌期權(quán)價值

即負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。

3．價值定位理財。股票價值=無風險資產(chǎn)價值+（看漲期權(quán)價值—看跌期權(quán)價值）。

即風險資產(chǎn)價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產(chǎn)的復制品

二．期權(quán)理論下的資本價值

建立了對期權(quán)理財思想的基本認識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權(quán)益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。

（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有

1．權(quán)益資本價值

由無風險對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=風險資產(chǎn)價值—看漲期權(quán)價值，得到負債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價值。到期執(zhí)行價格E=債務到期償付額B，資產(chǎn)到期價格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本=V—B。

這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務到期償付額B為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務的到期日。

即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價值=Vs

2．債務資本價值

債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。

這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權(quán)的組合。

債務資本價值=V—Vs

（二）公司資產(chǎn)為股東所有

1．權(quán)益資本價值

根據(jù)套利理財?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值+看跌期權(quán)價值。即認為負債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復制品。

將權(quán)益資本價值看作是看漲期權(quán)價值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風險資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。

2．債務資本價值

根據(jù)避險理財?shù)乃悸罚簾o風險資產(chǎn)價值=股票價值—看漲期權(quán)價值+看跌期權(quán)價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產(chǎn)價值=證券價值—看漲期權(quán)價值。可以獲得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權(quán)價值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務資本價值=B—Vp。

債務到期時，當資產(chǎn)價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產(chǎn)價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。

（三）公司總價值

公司的資產(chǎn)等于負債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務資本和權(quán)益資本兩部分組成。

由等值理財恒等式：看漲期權(quán)價值+無風險資產(chǎn)價值=看跌期權(quán)價值+風險資產(chǎn)價值。

以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務資本+看跌期權(quán)價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權(quán)的組合

Vs表示看漲期權(quán)價值，Vp表示看跌期權(quán)價值，B表示無風險資產(chǎn)價值。V表示公司的總價值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。

假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：

現(xiàn)在價值未來預期情況一未來預期情況二

公司價值8000100002000

債券資本價值Vb33002000

權(quán)益資本價值Vs67000

利用無風險套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：

看漲期權(quán)價值=股票價值—無風險資產(chǎn)價值

可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風險證券來復制公司股票：

公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（萬元）

公司現(xiàn)在價值為8000萬元，則：

權(quán)益資本現(xiàn)在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）

債務資本現(xiàn)在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）

這個計算結(jié)果說明：

第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）

第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬元，債權(quán)人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。

再利用無風險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價的特點。公司價值、權(quán)益資本價值和債務資本價值三個關(guān)聯(lián)對象中，只要知道任意一個對象的現(xiàn)值，利用對沖關(guān)系式的復制，就可以推斷其它對象的現(xiàn)在價值了。

三．意義

在以往的證券資產(chǎn)價值確定時，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來進行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風險的態(tài)度以及供求雙方對標的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認為將來公司必然是盈利和發(fā)展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達到一致的。

而期權(quán)定價對于這個問題給出了有效的解決方法。基于期權(quán)理論對公司資本價值的認識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對資本的要求權(quán)來考慮證券資產(chǎn)的價值內(nèi)涵。

期權(quán)理論下資本定價只需要知道資本未來的結(jié)果分布，而不需要詳細的概率分布等就可以定價，這是期權(quán)定價的一個特點。只要知道了公司價值、權(quán)益價值和債券價值三者中任一個的現(xiàn)在價值，就可以利用對沖關(guān)系式的復制技術(shù)去推斷其他對象的現(xiàn)在價值了。

傳統(tǒng)的證券定價中，債券價值與股權(quán)價值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價模型考慮了估價資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價對象資本置于公司總資本的整體中考察，認為一類資本的價值變動必然會引起另一類相關(guān)資本的價值變動。這是期權(quán)理論下資本價值的一個顯著特點。

期權(quán)理論中避險理財?shù)仁官Y產(chǎn)價值不會下降，能夠套期保值的同時還具有保險和投資的功能。這并不是說沒有風險的存在了。事實上，通過高于或低于執(zhí)行價格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來收益的不確定性了。

參考文獻：

1、約翰•赫爾《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》華夏出版社，2000

2、《財務成本管理—2005年注冊會計師考試輔導教材》經(jīng)濟科學出版社2005

篇3

關(guān)鍵詞：企業(yè)；組織資本；財務管理；創(chuàng)新

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-01

企業(yè)組織資本對財務管理系統(tǒng)的影響主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，擴展了財務管理包含內(nèi)容。在企業(yè)組織資本影響下，財務管理由傳統(tǒng)的管理有形財務資源向包含無形財務資源在內(nèi)的方向轉(zhuǎn)變。另一方面，組織資本的形成和增加提升了財務管理運行平臺，優(yōu)化了財務管理內(nèi)部結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)改進財務管理方法，提升財務管理工作效率。從當今發(fā)展趨勢來看企業(yè)組織資本的財務管理創(chuàng)新包含以下幾點內(nèi)容。

一、建立組織資本價值評估系統(tǒng)

價值評估是財務管理的重要內(nèi)容之一，從企業(yè)運行的實際情況來看，建立科學、合理的組織資本價值評估系統(tǒng)首先應選擇合理的評估方法。現(xiàn)代企業(yè)價值評估方法較多主要包括市場價值法、收益現(xiàn)值法和賬面價值法等，其中前面兩種方法能夠體現(xiàn)組織資本因素，不過不能獨立用于評估組織資本價值，而賬面價值法無法反應組織資本價值。組織資本不同于其他資本它是以企業(yè)實體為基礎(chǔ)，而且擁有獨立的價值，一些資不抵債的企業(yè)仍然能夠在市場上出售正是這個原因。

如何較為準確的評估組織資本是人們一直關(guān)心的問題，尤其在理論界爭論比較激烈。經(jīng)過綜合的研究分析對組織資本進行評價應注意以下問題：

（1）應同時考慮整合和分拆價值。組織資本的評價應該從組織資本各個要素出發(fā)最后進行整合，以此反映其整體價值。不過事實并非如此，市場上有些支離破碎的企業(yè)能夠銷售較好的價錢，出現(xiàn)這種情況的主要原因是該企業(yè)單項組織資本用有可觀的獨立價值。因此，這就要求評估企業(yè)組織資本時除了重視整體價值外，拆分價值不容小視應引起足夠的重視。針對這種情況采取的處理方法為：采用合理方法確定企業(yè)組織整體價值，在此基礎(chǔ)上綜合分析各資本組成要素的重要程度并賦予一定的權(quán)重，最后對不同組成部分分配不同的價值。

（2）注重預期、可持續(xù)和內(nèi)生性。財務管理基本的時態(tài)特征為“預期”，因為財務管理價值主要體現(xiàn)在未來資金流量和收益的預測上。因此評價企業(yè)組織資本時應重視各組成要素的預期性，并且保證這種預期效應具備可持續(xù)和內(nèi)生性質(zhì)。一個各方面競爭力不強的企業(yè)，可能會憑借政府優(yōu)惠政策獲得較大效益，不過我們應該清楚政府的優(yōu)惠政策不是內(nèi)生性的體現(xiàn)，而且這些優(yōu)惠政策具備很大的不確定性，因此根本談不上可持續(xù)，所以對組織資本價值評價應將這個因素排除在外。

（3）可操作性。可操作性是評價方法科學與否的重要標志，因此對于組織資本價值的評估更應該注重這方面的考慮。經(jīng)過實踐證明采用期權(quán)定價法較為合理，即將公司股權(quán)確定為現(xiàn)行價格，將無違約債務價值當作執(zhí)行價格，并以公司為標的物的期權(quán)。接著使用布萊克·舒爾茨模型分別計算期權(quán)處在漲、跌狀態(tài)的價值。將其帶入公司價值計算公式（公司價值=（無違約債務價值-公司看跌期權(quán)價值）+公司看漲期權(quán)價值）進行計算，然后從得出的結(jié)果中減去人力資本價值和按照傳統(tǒng)方法得出的資產(chǎn)價值，最后將結(jié)果看作是公司組織資本價值。

二、建立包含組織資本預算管理體系

1.組織資本預算注意事項

預算管理是企業(yè)財務管理重要組成部分，是實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標的基本保障，因此為了強化內(nèi)部管理控制，很多企業(yè)對預算管理非常重視，不過其開展的預算管理建立在傳統(tǒng)基礎(chǔ)框架上，缺乏對價值驅(qū)動因素的財務管理資源的全面分析，未將組織資本資源中的各種泛財資源納入其中。

（1）建立組織資本預算系統(tǒng)。組織資本能夠促進和提升企業(yè)戰(zhàn)略的實施，而財務指標則是企業(yè)戰(zhàn)略目標的具體體現(xiàn)。然而組織資本資源對財務指標的影響比較模糊，所以確定兩者之間的一一對應關(guān)系比較困難。因此，可以假設(shè)財務指標和組織資本效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上建立組織資本預算系統(tǒng)，專門負責管理和控制組織資本各資源要素。

（2）量化和描述組織資本各要素。對組織資本各資源量化是建立組織資本預算管理子系統(tǒng)的基礎(chǔ)，組織資本資源要素包含很多內(nèi)容主要有組織文化、客戶關(guān)系、組織信息、組織知識以及組織戰(zhàn)略等，其中不同的要素有著自身的特征和內(nèi)容，例如，組織戰(zhàn)略包含戰(zhàn)略措施保證制度、戰(zhàn)略清晰規(guī)劃度和戰(zhàn)略規(guī)劃契合度等。將組織資本納入預算管理系統(tǒng)不但需要對組織資本各要素進行描述，還應進行合理的量化。一般采用赫斯克特和科特提出的利用文化力量指數(shù)代表組織資本品質(zhì)指數(shù)，即將各要素按照由高到低的順序劃分不同等級并賦予不同的指數(shù)，指數(shù)越低，品質(zhì)就越高，當指數(shù)值為1時，說明該要素品質(zhì)比較符合企業(yè)戰(zhàn)略要求。

（3）組織資本預算管理

對組織資本預算管理應根據(jù)企業(yè)實際情況設(shè)立相應的管理部門，主要負責分析各要素具備的品質(zhì)特征、確定組織資本的資源要素、定義和描述不同要素的品質(zhì)指數(shù)等。管理時應從全局角度出發(fā)，分清管理工作的主次，注意弱勢要素的對整體的影響。

2.建立組織資本創(chuàng)造價值機制

建立組織資本創(chuàng)造價值機制主要包括組織資本的生成、評估和管理機制三方面內(nèi)容，其中組織資本生成機制包含制度、組織和理念等要素。制度規(guī)定了組織資本在企業(yè)戰(zhàn)略中發(fā)揮的作用和所處的地位，組織將重點放在了團隊的建立上，理念的主要目的是樹立組織資本價值觀。組織資本價值評估包含評估方法和制度、評估主體和目標等，其中評估目標包含市場交易和內(nèi)部管理兩方面內(nèi)容。管理機制包括編制組織資本預算、對預算進行監(jiān)控以及預算考評等內(nèi)容。

三、總結(jié)

合理配置和運營財務資源是財務管理的基本任務，其最大目標是實現(xiàn)企業(yè)效益的最大化。企業(yè)中存在很多能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值的財務資源例如企業(yè)組織資本。面對新的發(fā)展形勢企業(yè)組織資本的財務管理只有不斷創(chuàng)新，才能為企業(yè)的發(fā)展鋪平道路。

參考文獻：

篇4

關(guān)鍵詞：人力資本價值；關(guān)鍵業(yè)績指標；平衡計分卡；EVA；模糊層次分析法

一、人力資本價值的界定

現(xiàn)代人力資本理論的奠基人舒爾茨，在1960年美國經(jīng)濟學年會上發(fā)表了題為《人力資本的投資》的演說，首次正式提出了人力資本的概念。他認為“人力資本的增長積累是經(jīng)濟增長的重要源泉，比物質(zhì)資本和單純勞動者數(shù)量的增長重要，現(xiàn)代經(jīng)濟生產(chǎn)水平和效率的提高是凝聚于勞動者身上的知識技能積累的結(jié)果”。從微觀經(jīng)濟的角度分析，貝克爾提出人力資本投資收入效應理論。國內(nèi)外學者都對人力資本價值的界定提出了自己的觀點，普遍學者均認為，人力資本是指人們花費在人力保健、教育、培訓等方面的開支所形成的資本，是獲得人體所擁有的體力、健康、經(jīng)驗、知識和技能及其他精神存量的總稱，可以在未來特定的經(jīng)濟活動中給有關(guān)經(jīng)濟主體帶來剩余價值獲取利潤收益。

二、人力資本價值測評方法

在經(jīng)濟活動中，人力資本能夠為經(jīng)濟主體創(chuàng)造更多的剩余價值，其貢獻將遠超物質(zhì)資本。但是人力資本具有不確定性、易變性等特點，使得人力資本較難具體測評，下文將以四種非貨幣測評方法進行說明。

（一）平衡計分卡測評方法

1990年羅伯特?S?卡普蘭和戴維?P?諾頓在一項課題研究成果基礎(chǔ)上，首次提出了平衡計分卡，并創(chuàng)建了一套用于評價企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營業(yè)績的財務與非財務指標體系，以實現(xiàn)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和競爭狀況綜合、全面、系統(tǒng)地評價。

平衡計分卡主要是實現(xiàn)全方位的“平衡”，將企業(yè)戰(zhàn)略目標轉(zhuǎn)化為具體的行動，并保持在動態(tài)的調(diào)整中向目標前進的機動性和靈活性，以達到四個方面的平衡：一是短期和長期目標間的平衡，引導和約束員工的行為使其自身目標與企業(yè)目標相一致，在員工自我實現(xiàn)的同時實現(xiàn)企業(yè)的價值，以充分體現(xiàn)人力資本對企業(yè)的價值；二是外部衡量和內(nèi)部衡量間的平衡，企業(yè)只有平衡了內(nèi)部和外部的資源，才能在創(chuàng)造資源使用效率最大化的同時實現(xiàn)企業(yè)價值，而在這個過程中自然不能缺少對人力資本的利用；三是成果與動因間的平衡；四是可以實現(xiàn)財務方面與非財務方面之間的平衡。

該方法對人力資本價值的測評僅是平衡計分卡方法中的一個平衡方面，其精髓是將全方位的因素綜合考慮其對企業(yè)的價值。因此該方法始終無法全面、系統(tǒng)的解讀人力資本對企業(yè)價值的貢獻，并且需要分析能力較強的復合型管理者解讀測評結(jié)果，只有這樣才能靈活運用該方法，體現(xiàn)其精髓所在。

（二）關(guān)鍵業(yè)績指標測評方法

關(guān)鍵業(yè)績指標是通過組織內(nèi)部流程的關(guān)鍵參數(shù)衡量流程績效的一種目標式量化管理指標，是把企業(yè)戰(zhàn)略目標分解為工作目標的工具。該方法將企業(yè)業(yè)績指標與企業(yè)戰(zhàn)略相結(jié)合，并將企業(yè)戰(zhàn)略目標細分至企業(yè)的業(yè)績指標。但是該方法忽略了將目標分解到幾層管理者及操作人員的環(huán)節(jié)，同時該方法沒能提供一套完整的對操作具有具體指導意義的指標框架體系。

（三）經(jīng)濟增加值（EVA）測評方法

1982年斯特恩提出了EVA的概念并建立了相應的管理模式，使EVA方法在財務策略和資本負債結(jié)構(gòu)等方面到了運用。EVA是公司業(yè)績的度量指標，其目標是通過激勵來提高企業(yè)價值。EVA是公司經(jīng)過調(diào)整后的營業(yè)凈利潤(NOPAT)減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)濟價值的機會成本后的余額。EVA全面調(diào)整了公司的損益表和資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，它克服了會計報表上沒有全面考慮資本成本(包括債務和股權(quán)資本的成本)的缺陷。EVA是對一個企業(yè)真實經(jīng)濟利潤的判斷，代表了扣除權(quán)益資本成本后的盈余，考慮了股東的機會成本，因而比單純的會計利潤更能反映一個公司的盈余狀況。EVA指出，企業(yè)價值等于未來各期EVA折現(xiàn)值加期初賬面投資，未來各期實現(xiàn)的EVA越多，企業(yè)價值就越大。EVA衡量了公司在何種程度上增加了股東價值。如果公司的人力資本強調(diào)并重視EVA，那么他們將在一個最大化股東財富的平臺上為企業(yè)效力。

該方法的運用能更好的體現(xiàn)企業(yè)人力資本投資所創(chuàng)造的價值，更注重人力資本為企業(yè)帶來的“經(jīng)濟增量”，使人們能更加清晰地看到人力資本給企業(yè)所創(chuàng)造的貢獻。該方法的計算是基于每年的實際收益額，不必對未來收益進行估算，較好的體現(xiàn)了客觀性。

（四）模糊層次分析方法（FAHP）

20世紀70年代，運籌學家A?L?Saaty提出了一種定性和定量分析相結(jié)合的系統(tǒng)分析方法，即層次分析方法。該方法通過明確問題，建立層次分析結(jié)構(gòu)模型，計算分析得出不同可行方案的綜合評價值，并以結(jié)果選擇最優(yōu)方案。模糊層次分析方法將模糊數(shù)學的方法與層次分析方法相結(jié)合，建立模糊層次分析結(jié)構(gòu)模型最終得出一個模糊一致性。

與其他的方法相比，其精髓在于能較好的迎合人力資本自身不確定性、易變性的特點。FAHP通過建立一種模糊層次分析模型衡量人力資本價值，并最終能夠確定出人力資本對企業(yè)價值的貢獻，能夠用較簡潔的方法得出科學的結(jié)論。但是FAHP始終算是一種數(shù)學分析方法，不能單獨運用其分析人力資本的價值，需要與其他測評方法相結(jié)合才能發(fā)揮其最大的效用值。

三、人力資本價值測評的瓶頸

目前對人力資本價值的測評方法分為貨幣性計量和非貨幣性計量，由于人力資本自身的特點，該方法的計量難度較大且測評復雜，因而在實踐中較少應用貨幣性計量。相應的，非貨幣測評方法因其操作性強，在實踐中運用較為廣泛。同時該方法是從較主觀的角度入手分析，所以如何保證測評結(jié)果的客觀性，這是需要關(guān)注的問題。同時每一種方法分析的角度或是側(cè)重點不同且都具有局限性，所以在分析時中需要將測評方法相結(jié)合，有利于得出一個較綜合、全面、系統(tǒng)的結(jié)論。

參考文獻：

［1］張萍,許光紅.人力資本理論及測度研究綜述[J].社會與法制,2008,(2).

篇5

(暨南大學，廣州510520)

內(nèi)容提要：中國財政部于2015年明確提出在PPP項目的前期論證中，加入對財政承受能力的論證。英國有豐富PPP經(jīng)驗及完備的項目數(shù)據(jù)庫，故本文以英國為對象，研究其PPP項目中隱含的對財政承受力考量。文章以英國每年承擔的PPp債務規(guī)模反映財政承受力，借助實證，建立宏觀經(jīng)濟指標、PPP合同資本價值二者與PPP債務之間的線性回歸關(guān)系。以實證結(jié)果為基礎(chǔ)，對確保中國在財政承受力范圍內(nèi)開展PPP項目提出一些思考，旨在促使該模式真正發(fā)揮減輕政府債務，提高公共服務質(zhì)量的作用。

關(guān)鍵詞 ：PPP模式財政承受力債務英國

中圖分類號：F813 文獻標識碼：A文章編號：1672-9544( 2015 )08-0037-07

[收稿日期]2015-05-22

[作者簡介]黃徐會，經(jīng)濟學院碩士，研究方向為財政理論研究。

一、引言

PPP(Public Private Partnership)，此前被譯為“公私合作模式”，官方確定為“政府和社會資本合作模式”，指的是通過特許經(jīng)營、購買服務、股權(quán)合作等模式，形成政府與社會資本相結(jié)合，共享利益、同擔風險的長期合作模式，旨在增強政府提供公共產(chǎn)品及服務的能力，保證公共服務的質(zhì)量，充分利用民間閑余資本的同時，確保政府債務規(guī)模的可控性。

在當前我國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢相對疲弱的新常態(tài)下，PPP模式因其能夠緩解地方財政支出壓力，減少債務規(guī)模而被寄予厚望。我國于2014年由財政部設(shè)立了統(tǒng)籌部門：政府和社會資本合作中心。由于該模式在英國等國已發(fā)展多年且較成熟，當前我國的整體PPP模式框架與操作指南極大程度參考了英國PFI模式。主要區(qū)別在于，英國強調(diào)開展PPP模式的首要考慮原則為物有所值，而我國則在此基礎(chǔ)上，依照國情增加了對財政承受力的考量。原因在于，盡管PPP模式被認為是一條具有效率且極可能解決當前政府債務擴大與政府支出需求擴大二者矛盾的途徑，但是，由于PPP項目針對的主要是具有非排他、非競爭性的公共物品或服務，審批通過PPP項目一方面意味著社會資本的引入，另一方面也增加政府的直接財政支出或隱性債務。故PPP模式只有被限定在一定規(guī)模內(nèi)才能發(fā)揮其作用，我國應在開展初期，重視財政承受力的論證，將每年因PPP項目而引起的財政支出從總量上給予限制，防止PPP模式成為地方隱藏債務的炸彈。

對于財政承受力這一概念，學術(shù)界并未廣泛研究使用。高建初、馬巾英(1993)指出，所謂財政承受力就是財政對經(jīng)濟和社會發(fā)展所提供的財力負擔。延伸至PPP模式，這一概念是指對于PPP項目，財政支出所需要承擔的多少。梁尚敏(1987)也認為量力而行就是考量財政的承受能力，使之不致突破“防線”，任何財政支出都必須把住財政承受力的計劃和關(guān)口。宗禾(2015)解讀稱，財政承受能力評估是根據(jù)PPP項目預算支出責任，評估PPP項目實施對當前和今后年度財政支出的影響。楊志勇(2015)更是指出，對財政承受力論證相當于為項目裝上“安全閥”，給民營資本吃了定心丸，又利于規(guī)范PPP項目財政支出管理。綜上所述，政府在安排PPP項目時需要考慮到每個項目將給政府自身帶來的財政支出責任，并按照量人為出的原則，充分考慮政府所能承受的最合理的財政支出責任，為PPP項目設(shè)置“天花板”。財政承受力的研究雖仍處于概念界定理解的階段，但有理由認為，政府所能承受的最合理財政支出責任這個“天花板”即為財政承受力。筆者以此出發(fā)，試圖對我國PPP模式是否有必要通過考量財政承受力來限制整體規(guī)模，又如何確定財政承受力等問題進行研究并做出解釋，為合理開展PPP模式提供思考。

鑒于中國PPP項目才剛起步，項目思路與相關(guān)數(shù)據(jù)并不清晰，無法直接研究我國對財政承受力的考量。而英國作為最早開展PPP模式且具有豐富經(jīng)驗的國家，已設(shè)立了全國PPP項目統(tǒng)籌部門，且擁有健全完善的預算制度。故英國雖未明確指出對財政承受力的考量，但筆者假設(shè)其預算制度實質(zhì)上已將財政承受力的考量包含在PPP項目的前期審批中，從而確保了PPP項目的規(guī)模被控制在財政承受力范圍內(nèi)。基于該重要假設(shè)，結(jié)合英國PPP項目數(shù)據(jù)，證明其財政承受力即PPP項目所帶來的財政支出責任確實被限定在一定范圍。

而由于英國采用的是PFI模式，由私人企業(yè)進行設(shè)計一建設(shè)一融資一運營一維護基礎(chǔ)設(shè)施，期間政府按照合理資本回報率每年給予私人企業(yè)一定數(shù)額補貼，合同到期后，私人企業(yè)無償移交給政府。這意味著由PPP項目帶來的財政支出責任主要為給予私人企業(yè)的補貼，故在前文重要假設(shè)下，筆者將以英國歷年因PPP項目所實際產(chǎn)生的債務量反映PPP項目財政支出責任大小，延伸至代表PPP項目財政承受力的大小。通過對英國歷年P(guān)PP債務量變化，與相關(guān)影響要素進行回歸分析，旨在發(fā)現(xiàn)其中存在的線性回歸關(guān)系，確定“英國將考量財政承受力作為審批PPP項目潛在條件”的假設(shè)成立與否，并嘗試估算出適當?shù)呢斦惺芰Γ罱K為我國PPP項目考量財政承受力，限制規(guī)模舉措提供借鑒經(jīng)驗。

二、英國財政承受力與各項影響要素的回歸關(guān)系

本文論證思路是建立在一個重要假設(shè)上：英國在確定PPP項目時會考量財政承受力的大小，并依此判斷采用PPP模式的項目數(shù)量與總額。該假設(shè)成立時，政府每年在PPP項目的財政承受力將被限定在一定范圍內(nèi)，而其變化與相關(guān)影響要素保持一定線性關(guān)系。全文使用三個模型：(1)根據(jù)英國PPP項目特點，以英國政府每年因PPP項目而承受的債務總額代表PPP項目財政承受力，通過因子分析法將組成債務總額的幾個指標整合成若干個因變量；(2)再次采用因子分析法確定財政承受力的影響因素；(3)通過對財政承受能力及影響因素進行回歸確定兩者之間的關(guān)系，進而支持或否定假設(shè)。而具體各項變量的選擇在各個模型內(nèi)將予以說明。

數(shù)據(jù)來源于對英國財政部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)局(IUK)的全國PPP項目匯總數(shù)據(jù)進行整理而得，因英國PPP項目自1997年始才真正步入正軌，趨于成熟，因此筆者又以1997年到2012年為跨度整理，該跨度內(nèi)各年數(shù)據(jù)完整、連續(xù)，能真實反映該國PPP項目情況。同時，文中若干個與PPP可能相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)指標，均從英國統(tǒng)計局(ONS)網(wǎng)站上獲取，保證了數(shù)據(jù)的客觀準確性。需說明的是，原始數(shù)據(jù)的貨幣單位均為百萬英鎊。

（一）模型一：財政承受能力的確定

如前文所述，筆者用英國政府每年因PPP項目而承受的債務總額來代表財政承受力的大小。本模型選擇以下3個指標用來全面反映PPP債務總額以說明英國財政承受力大小，原因在于對財政承受力的評估包含了PPP項目實施對當前和今后年度財政支出的影響的評估，選取指標用以反映PPP債務總額時，應考慮新增項目帶來的債務、歷史項目遺留的債務總額；而對于新增項目，又包含為引起當年直接債務及未來潛在債務。只有全面考慮方能描繪出因PPP項目而承受的債務總額。另，對于未來潛在債務，為使模型不至于太復雜，本文未考慮現(xiàn)值因素。

三個指標分別為：(1)第i年批準的PPP項目引起的當前及未來債務總額，包含政府在第i年及隨后年度支付給私人企業(yè)的款項；(2)第i年以前年度所有PPP項目遺留的債務總額，包括往年簽訂但仍需在未來支付給私人企業(yè)的款項。(3)第i年以前PPP項目帶來的第i年應支付給私人企業(yè)的債務總額。而這三個變量的數(shù)據(jù)均可通過整理英國財政部數(shù)據(jù)得到。通過spss對這三項指標進行因子分析，目的在于發(fā)現(xiàn)這幾個數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，進而歸類降維，將同一類變量整合成一個因子。

該因子分析中，KMO為0.56，略小于0.6，但Bartlett的球形度檢驗中，顯著性概率sig是0.000，表明該若干變量適合做因子分析。故筆者利用最大方差旋轉(zhuǎn)法進行因子旋轉(zhuǎn)，最終得到1個公共因子及其因子解釋的總方差（表1）。從表1可以看出，方差的累積貢獻率為68.225%，即成分1可解釋這三個變量68.225%的內(nèi)容，因此我們有足夠理由認為這個公共因子能夠基本反映絕大部分信息。由于筆者選取的三個要素均與債務相關(guān)，代表著每年所面臨的PPP當期及未來債務大小，我們將這個整合出來的公共因子命名為債務因子(DEBT)。

借助spss軟件，我們還可以得到債務因子(DEBT)的綜合得分（見圖1），可見債務因子(DEBT)整體呈現(xiàn)上升的趨勢，一方面是由于每年簽訂新的PPP合同直接擴大債務規(guī)模，另一方面則是之前年度簽訂的PPP協(xié)議遺留的歷史累積債務。其中2006年綜合得分暴跌，就原始數(shù)據(jù)而言，該年P(guān)PP各項債務數(shù)值出現(xiàn)了大幅上漲導致得分降低，究其原因，2006年市場良好，利率等貸款條件非常寬松，吸引了大量銀行和資本參與PPP項目。但這一異動年度并不影響實證結(jié)果，故保留該得分。

在該因子分析下，筆者達到了預想目標，將整理的3個英國PPP債務相關(guān)變量歸類整合成為1個債務公共因子(DEBT)，該因子涵括了英國每年因PPP項目而引發(fā)的債務增加及累計額，反映了英國某一年度因PPP項目而承受的債務情況，數(shù)值不斷增加，可見政府財政承受力并非靜態(tài)固定不變，而是按照一定模式逐年增加。因此在后續(xù)線性分析中，以債務因子(DEBT)代表財政承受力，作為因變量，分析影響其大小的因素，再有的放矢地提出將債務規(guī)模控制在政府財政可承受范圍內(nèi)的建議。

（二）模型二：影響因素的確定

由模型一可見政府就PPP項目的財政承受力每年發(fā)生變化，筆者猜想該變化可能受到英國本身經(jīng)濟發(fā)展的影響，也可能受到政府財政收支規(guī)模變化的影響，還可能在全部政府債務中占據(jù)一定比例，同時與政府PPP項目簽訂的資本額可能存在一定相關(guān)關(guān)系，故綜合考慮后，本模型選取了5個宏觀變量對英國各個年度宏觀背景進行考量，充分考慮政府的財政大環(huán)境。宏觀變量如下：(1)英國當年通過預算審核的財政總支出；(2)通過預算審核的財政總收入；(3)政府全年承擔的政府債務凈值；(4)國內(nèi)生產(chǎn)總值；(5)當年英國政府與私人企業(yè)簽訂的新增PPP項目合同中注明的總資本價值，即全年所有新增PPP項目賬面資本價值量的總額。與之前類似，該部分同樣使用SPSS對這5個數(shù)據(jù)進行因子分析。

該因子分析中，KMO為0.73，大于0.6，而且Bartlett的球形度檢驗中，顯著性概率sig是0.000，表明該模型非常適合做因子分析。筆者依然利用最大方差旋轉(zhuǎn)法進行因子旋轉(zhuǎn)，最終得到2個公共因子及其因子解釋的總方差。從表2可以看出，兩個公共因子方差的累積貢獻率為97.938%，即成分1、2幾乎完全解釋所有因子。而根據(jù)表3的旋轉(zhuǎn)后成分矩陣圖，我們可將前四個宏觀變量歸為第1個公共因子，因其表達的是宏觀經(jīng)濟環(huán)境，故命名為宏觀因子(MACRO)；而最后一個變量歸人到第2個公共因子，命名為PPP資本因子(PPPCAP)。

我們通過軟件得到該部分兩個公共因子的得分曲線圖。由圖2可見，MACRO公共因子趨于穩(wěn)健上升，這得益于全球經(jīng)濟的不斷發(fā)展，英國各項宏觀數(shù)據(jù)指標逐年穩(wěn)健上升。而PPPCAP公共因子整體趨勢上呈現(xiàn)的是先上升，并在2006年達到峰值后，持續(xù)下降。原因主要有兩點：(1)隨著PPP模式在英國不斷發(fā)展，已經(jīng)由熱烈追逐降溫，逐漸形成新常態(tài)，政府無論是對審批程序還是模式本身均趨于理性，而私人企業(yè)也理性對待；(2)如前文所言，2006年后英國國內(nèi)市場下滑，銀行利率下降，貸款條件苛刻等因素打擊了部分私人企業(yè)參與PPP項目熱情，08年經(jīng)濟危機后更是雪上加霜。

該部分通過因子分析法將筆者選取的5個變量歸為2個公共因子，一個是宏觀因子(MACRO)，代表每年宏觀經(jīng)濟情況，另一個是PPP資本因子(PPPCAP)，代表每年政府與私人企業(yè)簽訂的PPP項目合同標注的資本價值。這二者都是可能影響到英國財政承受力（即PPP項目債務總額的內(nèi)容）的重要影響要素，因此均可作為自變量，用來分析了解二者分別對政府PPP項目債務總量造成何等影響，方便建立關(guān)系，為我國提供寶貴經(jīng)驗。

（三）模型三：英國財政承受能力影響因素的回歸分析

假設(shè)英國政府每年因PPP項目而承受的債務總額與宏觀環(huán)境存在著同歸關(guān)系，即宏觀環(huán)境的好轉(zhuǎn)惡化與PPP項目資本價值量大小二者均對PPP債務總額有影響，從而建立回歸模型如下： DEBT=αPPCAP+βMACRO+ξ 其中，α為自變量PPCAP的系數(shù)，表示PPP資本因子每增加一單位引起的債務因子變動數(shù)；β為自變量MA CRO的系數(shù)，表示宏觀因子每增加一單位引起的債務因子變動數(shù)；ξ為誤差項

利用eviews6.0做線性回歸得到表4，因此線性回歸方程如下：

DEBT=-0.121*PPPCA P+0.984*MACRO

其中R2及修正R2分別為0.982和0.981，表明線性方程的擬合優(yōu)度非常高，而且在5%的顯著性水平下，P值也遠小于0.05，說明方程犯錯的概率很低，該線性回歸方程是有效的。D-W檢驗為1.287，位于dU與dL之間，屬于不能確定是否存在自相關(guān)，但進一步進行LM檢驗后，P值非常小，故并不存在自相關(guān)。

據(jù)此可以得到相關(guān)結(jié)論。首先，PPP資本因子對債務因子的影響僅為0.121，這意味著在PPP模式框架下，政府與私人企業(yè)簽訂PPP項目合同時確定的項目的資本價值，對該PPP項目所帶來的債務總額的實際影響比較小，這提醒我們，政府在前期審核論證過程中，不能簡單地借助資本價值來判斷政府每年整體承受的債務，而應當以嚴謹科學的方式預計債務規(guī)模，方能掌控PPP模式。

其次，該線性回歸中PPP資本因子與債務因子呈反向變動，與筆者設(shè)想的不同。反向變動的原因在于，英國每年簽署的PPP項目資本價值總量整體在減少，處于下降趨勢，但PPP債務總額卻因以前年度PPP項目累計的債務而不斷攀升。二者呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系，但不應一概而論，即這種反向變動關(guān)系并不意味著PPP項目資本價值升高時，PPP債務總額反而會減少。結(jié)合其對PPP債務總量影響小的結(jié)論，我們可以有所側(cè)重地接受這種反向變動關(guān)系，即認為簽署的PPP項目資本價值總量與債務總額同步增長，但債務總額并不會因資本價值總量下降而下降。

再者，回歸方程反映了英國財政支出、GDP等宏觀變量對PPP債務總額呈同比關(guān)系，且系數(shù)為0.9838，其影響更明顯更強烈，這表明筆者的“英國政府每年因PPP項目而所承受的債務總額與宏觀環(huán)境存在著回歸關(guān)系”原假設(shè)是可接受的。英國政府每年承受的PPP債務總額與宏觀指標呈正比，具體而言，財政支出等宏觀經(jīng)濟指標與政府每年P(guān)PP債務總額呈同方向變動關(guān)系。

這就為我國政府考慮財政承受力的舉措提供了實證基礎(chǔ)。正如一開始筆者的設(shè)想，英國政府雖未提出我國類似的“財政承受力”原則，但實際上每年P(guān)PP項目帶來的總債務即財政承受力與經(jīng)濟發(fā)展及財政能力同步，項目帶來的總財政支出責任被有意識地控制，表明實質(zhì)上英國依靠本身出色的預算制度，在統(tǒng)籌安排PPP項目規(guī)模時充分考慮項目所帶來的財政支出責任，并將PPP債務規(guī)模控制其財政能力所能接受的安全范圍內(nèi)。因此可以得出結(jié)論，以英國實踐為借鑒，我國在確定PPP項目時，一方面，應當考慮為PPP項目設(shè)置相應財政承受力，將財政支出責任限定在一定范圍；另一方面也應當使PPP項目發(fā)展與宏觀經(jīng)濟發(fā)展同步，讓財政承受力的設(shè)定隨經(jīng)濟發(fā)展不斷調(diào)整，從而PPP模式的發(fā)展不至于過快或過慢。

（四）估算英國財政承受力大小

究竟應當如何為PPP項目設(shè)定合理的財政承受力，這個問題值得深入研究，但并非本文重心，故筆者試圖仍以英國為經(jīng)驗，粗略估計英國潛在考量的財政承受力大小，并希望借此為我國提供參考。結(jié)合我國財政部文件思路與本文結(jié)論，筆者將財政承受力設(shè)定為PPP帶來的財政支出責任占當年公共支出預算的比例，并簡單粗略估計英國每年新增PPP項目帶來的債務，由于屬于粗略估計，主要從預算角度考慮新增項目對預算的影響，該數(shù)值僅由兩部分組成，既包含了因往年P(guān)PP項目而引起本年支付的債務，又包含因本年新增PPP項目而引起的本年及未來的債務，兩者的和對當年英國財政支出預算的比例，得圖3。可以看到，在英國，該占比一般在4%-7%之間，最高不超過10%，且有不斷降低的趨勢。

三、對我國財政承受力考量的啟示

（一）與宏觀指標掛鉤，確保可控的債務總額

為防止PPP項目的實施加劇財政收支不平衡，我國應當充分考慮設(shè)置財政承受力，而不管其設(shè)置數(shù)額為多少，均意味著應當合理控制PPP項目財政支出責任，即限制每年的PPP債務規(guī)模。本文以PPP模式最完善的英國為實證，充分表明，財政承受力大小的設(shè)置與財政支出等宏觀指標呈同比變化趨勢。我國可從中借鑒：要達到PPP模式限制與推動發(fā)展并存，二者尋求平衡點的目的，應將之與財政支出等指標掛鉤，如將每年政府PPP支出義務預算總額與財政支出之間確定比例進行限制，一方面保證每年P(guān)PP項目審批總額自動隨著經(jīng)濟發(fā)展狀況提高或降低，使之與經(jīng)濟本身匹配，達到減輕政府財政支出壓力，緩解債務危機的目的；另一方面，以硬指標從制度上倒逼地方政府重視PPP項目的前期財政審批論證，迫使地方政府梳理出質(zhì)量高、需求更迫切的公共項目，并避免與市場爭利，真正發(fā)揮PPP模式的作用。

（二）合理設(shè)置財政承受力的大小

針對財政承受力的論證，我國財政部當前出臺文件提出：“每一年度全部與PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%”，結(jié)合前文對英國財政承受力的粗略估計，并考慮到英國有較發(fā)達的政府舉債體系，我國將因PPP項目引起公共支出責任占當年公共預算支出比例適當提高到10%是符合國情，比較合理的。以此為PPP模式發(fā)展的天花板，待PPP模式在我國發(fā)展成熟，配合同步趨于完善的財政預算體系，在下一階段可考慮重新調(diào)整該比重，并在最后與英國一樣將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N軟限制。

(三)PPP項目納入預算，落實財政承受力原則考量

英國預算制度已經(jīng)深入人心，成為了PPP項目考量財政承受力的隱含前提條件。而我國財政預算制度仍在發(fā)展完善中，在制定PPP項目準則時提出考慮財政承受力，明確將PPP項目納人到公共支出預算中的舉措非常具有必要。只有將PPP項目納入預算中，方能確保PPP模式依照財政承受力原則進行的前期論證有效，對財政支出責任進行有效控制。這是PPP項目周期長、見效緩的特性結(jié)合我國當前強調(diào)的中長期預算制度的結(jié)果，是PPP模式中國化的關(guān)鍵一步。有了英國等第一梯隊國家的成功經(jīng)驗，中國應更多的吸取經(jīng)驗的同時，結(jié)合國情謹慎前行，逐步放開。筆者認為，我國初期展開PPP項目仍應重視項目的前期考證，以財政承受力為前提，再強調(diào)物有所值，雙管齊下方能達到預想效果。

（四）各地盡快成立PPP中心

英國本身國土面積小，行政劃分相對簡單，當前僅設(shè)立全國性的IUK負責統(tǒng)籌安排全國PPP項目。但我國地大物博，行政劃分復雜。除國家財政部設(shè)立了政府和社會資本合作中心外，各地也應加快設(shè)立省級、市級政府和社會資本合作中心。一般由各地財政部門牽頭組建中心，參照財政部公布的PPP指南充分學習領(lǐng)悟PPP精神，統(tǒng)一部署，各地方PPP中心在前期審批論證PPP項目時，應按照地方財政收支情況合理論證當?shù)豍PP項目的財政承受力大小，并以此為上限合理安排各地方PPP模式開展規(guī)模，使財政承受力原則得到自上而下的貫徹。這對各地解決當前普遍存在的“推進城鎮(zhèn)化建設(shè)與控制地方債務規(guī)模”二者矛盾至關(guān)重要，也更有利于從國家層面上把握規(guī)劃PPP項目。

（五）合理保持PPP模式與其他債務解決方式的結(jié)構(gòu)