新古典金融學精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇新古典金融學，期待它們能激發您的靈感。

篇1

［關鍵詞］新股抑價;隨機前沿方法;投資者情緒

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）27-0048-04

2009年10月底,我國創業板正式開市。然而,創業板股票的發行價格顯著高于主板,有著非常明顯的新股抑價現象。新股抑價現象是指首日收盤價顯著高于發行價的現象。截至2010年年底,創業板新股的平均抑價率已達50.8%,明顯高于發達國家的平均百分之十幾的抑價率水平。新股抑價現象使得資金傾向于流入新股市場“打新”,嚴重破壞了資本市場的資源配置作用。因此,對創業板新股抑價現象進行研究并探尋其原因,具有一定的現實意義。

1 文獻綜述

在新股發行的整個過程中,新股價格同時受到一級市場以及二級市場兩方面的各種因素的影響。此處將學者們關于新股抑價的研究按照分別從一級市場及二級市場尋找原因來分為以下兩種類型。

1.1 與一級市場相關的學說

很大一部分學者認為是在一級市場上發行者、承銷商和投資者三者之間的信息不對稱導致了新股抑價現象。如Baron認為,通過新股抑價獲得的收益是發行者對承銷商提供資本市場信息而給予的一種補償;Rock認為由于信息不對稱,劣質新股往往被缺乏信息的投資者購入,新股的抑價是為了使那些缺乏信息的投資者也能在購買新股的過程中獲得收益而給予他們的補償。Benveniste和Spindt認為,抑價是承銷商為了使機構報價更接近真實價格而支付的代價。Welch提出,新股抑價是發行者向缺乏發行者信息的投資者傳遞其自身的優良資質的一種信號。Carter和Manaster研究表明聲譽良好的承銷商發行的新股其抑價程度較聲譽一般的承銷商要低,抑價是為了補償投資者對聲譽一般的承銷商的不信任感。

1.2 與二級市場有關的學說

以下學說認為二級市場上存在的各類原因導致新股抑價。Aggarwal和Rivoli認為新股的發行價格實際上沒有受到抑制,由于二級市場的投機因素使得投資者將價格推高而導致抑價現象。Ruud認為新股的首日開盤價高于發行價是承銷商對新股價格的支持。陸建軍建立模型證明了投資者的投機行為導致了新股的高抑價率。熊虎等在研究中引入行為金融學行為金融學指將心理學，尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。相關觀點,認為投資者的非理導致了新股抑價現象。

2 創業板新股抑價分析

為了解新股抑價是發生在一級市場還是二級市場,又或兩個市場均對新股發行過程有所影響,下面將從一、二級市場兩方面分別考慮其對新股抑價的作用機理。

2.1 一級市場對新股價格的影響

從上述文獻綜述中可以得知,西方學者對股票抑價原因的解釋大多是一級市場上的發行價格被人為壓低；而周孝華等卻認為在我國一級市場上的股票發行不存在價格被人為壓低的現象。至于在我國創業板上情況如何,本文將借鑒隨機前沿方法對創業板股票在一級市場是否存在人為抑價進行研究。

在隨機前沿方法應用于新股抑價研究之前,一般使用OLS回歸對抑價現象進行研究。應用OLS進行研究時使用的因變量往往是股票首日收盤價減去發行價的差值。其中使用的發行價本身是否已經存在人為的抑價卻無法確切得知,無法在OLS回歸中觀測到。而隨機前沿方法卻可以解決這一問題。

第一,隨機前沿分析理論簡述。隨機前沿分析理論是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入產出效率時提出,后由HuntMcCool等首次將其應用于新股抑價的分析。其主要方法概括如下：

將一級市場中對新股發行具有影響的各種與發行公司相關的因素作為產出隨機前沿分析的投入,而發行價則相當于產出。即在一些相關因素的影響下發行價能夠達到一個潛在的最大前沿面,即最大值。若多數股票的發行價與其前沿面價格相比偏低,則說明發行價存在人為的抑價。

與OLS回歸法相比,隨機前沿方法在OLS回歸方程后加上一個非對稱的隨機項,此隨機項若為統計顯著,則說明公司投入有一部分是無效率的。此方法應用于新股抑價研究中則可以表示為一級市場的各種因素導致發行價格低于其潛在的最大前沿面,即出現人為的抑價。

根據隨機前沿分析方法的具體回歸方程可表示如①：

yi=αxi+ui-vi①

其中α代表回歸方程的系數向量,xi代表因素向量。ui是隨機誤差項,服從N～(0,σ2)的正態分布,而vi則是一個非負隨機量,服從N～|(0,σ2)|的從0截斷的右半正態分布。vi代表了新股定價的非效率性。

此方程的估計采用最大似然估計法。Coelli指出,當自變量和因變量均取自然對數時,新股的定價效率EFFi為：

由②③可見,γ的取值介于0和1之間,當其值接近1時表明σu很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差主要由σv決定,而σv正是代表了定價的非效率性,此時說明新股定價中存在人為抑價；當其值接近0時則表示σv很小可忽略不計,此時回歸方程的誤差則主要由σu決定,此時則說明新股定價中不存在人為抑價。

于是,檢驗是否存在人為抑價可通過以下假設檢驗實現：

H0:γ=0；H1:γ>0

通過coelli制作的隨即前沿分析軟件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。

第二,隨機前沿方法的變量選擇。隨機前沿方法中使用的變量應該包含上市公司在進入二級市場交易之前的所有信息,即包括了與公司價值、公司風險以及當時股市狀態相關的因素。為此,本文參照HuntMcCool等的論文進行了如下的選擇：

1)公司價值與其歷史會計信息有關,因此選用每股贏利(MGYL)和每股凈資產(JZC)來代表公司的贏利能力和公司規模。

2)資產負債率(ZCFZ)是公司負債總額與資產總額的比值,比值較大表示公司負債程度高,因此此處用作公司財務風險的衡量。

3)調查中小公司所需費用會比較多。中小公司的內在價值偏低,由于承銷費用將與公司的內在價值成反比,因此承銷費用(CXFY)能反映公司的內在價值。

4)小公司的少量發行帶有試探的性質,有經驗的大公司則會選擇大量發行。因此發行規模反映了公司的內在價值。發行規模可以用發行前總股本(ZGB)來代替。

5)公司的內部人持股比例(NBR)與股票價值相關。股票價值高則內部人有加大持股的傾向,因此反映了股票價值的發行價應該與內部人持股比例成正比。這里,將內部人定義為公司的董事、監事及高級管理人員。

6)市盈率(SYL)代表了新股發行時整個市場的形勢,市場形勢往往會對發行人和承銷商產生影響,進而影響到新股的發行定價。新股的發行價格水平往往與市場形勢成正向關系。由于創業板創立僅一年多,過往數據無法取得,因此這里采用股票發行前一個交易日時深圳交易所所有股票的平均市盈率進行代替。

參考HuntMcCool等的做法,本文使用對數線性模型如下：

Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④

第三,隨機前沿方法檢驗結果及分析。此處所使用的數據包括2009年10月起至2010年12月底止在創業板上市的153個股票。將數據輸入Coelli制作的隨機前沿分析軟件Front 4.1,得出結果如下：

從結果可以看出,γ的t值很小,并不具有統計顯著性,無法否認γ=0的原假設,即發行價格不存在人為的抑價；而且結果中EFF即定價效率的值為99.89%,這個值相當接近100%,即在一級市場上的股票定價并不存在人為的抑價。

2.2 二級市場對新股價格的影響

通過上述分析可以得知,創業板股票的價格在一級市場上沒有受到抑制,新股抑價現象的產生很可能是受到二級市場的影響。以下分析將結合一些行為金融學的觀點對二級市場上的新股抑價現象進行分析。

第一,使用行為金融學對二級市場上抑價現象的理論分析。在經典的證券投資理論中,證券市場上的行為者假定為理性人。實際上,行為者并不會使用可獲得的關于市場的所有信息并在收益與風險之間進行理性的取舍,而會在其判斷決策過程中出現一些偏差,導致非理性結果的出現。

在我國股市建立初期,政府參與了股票的發行交易,且股票供應量偏少,投資需求卻很大,于是市價大大高于發行價,導致新股抑價現象出現。新股發行必出現無風險收益遂成為資本市場參與者的最初印象。行為學研究表明,在人的判斷過程中,最初得到的信息會產生錨定效應從而制約人對事件的估計。人們通常以一個固定初始值對事件進行估計與調整。此現象發生在新股市場則會這樣：作為初始值的“必定出現無風險收益”錨定人們的印象,使得市價高于發行價的現象繼續存續下去。

接下來,繁榮的新股市場使投資者在資本市場上形成了一股樂觀情緒,認為購買新股必能得到無風險收益。投資者的情緒互相感染,樂觀情緒使其爭相持有新股而使得新股價格持續上升,進一步推高了新股價格。客觀上看,首日收盤價高于發行價,出現了新股抑價現象。

第二,對二級市場影響因素的回歸分析及結果。新股不敗的事實也出現在創業板。為分析創業板上新股從一級市場走向二級市場的過程中出現的抑價現象是否與投資者情緒或其他因素相關,本文選擇了幾個具代表性的因素進行回歸分析。

下圖為按照時間順序統計每月創業板上市股票的平均抑價率及發行數量。圖中可明顯看出,每月的平均抑價率與當月新股發行數量變化趨勢相近。發行數量較多時,新股的平均抑價率較高。而且,抑價率有隨著股市漲跌發生變化的傾向。從2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的時段附近處低迷階段,相應平均抑價率也較低；2009年12月、2010年4月、9月、11月這幾個股市高漲時段,相應平均抑價率較高。同時,雖少數月份例外,發行數量的變化也與股市漲跌相關,高漲期的新股發行數量較大,反之則偏少。

創業板抑價率與發行數量變化圖

對于這種狀況,使用傳統的信息不對稱理論無法解釋,但使用行為金融學卻能在一定程度上解釋這個現象：股市高漲期投資者的樂觀情緒互相感染,出現高估新股價格的傾向,新股發行價與開盤價之間差距增大,平均抑價率增高；低迷期間則相反。

(1)變量選擇。

因變量：首發抑價率(YJL)：首發抑價率=(上市首日開盤價-首發價格)/首發價格

自變量：

1)申購中簽率(ZQL)：申購中簽率是一級市場上投資者的需求量與股票供給量的比值,其值越低則表示投資者需求量越大,進而表明了投資者情緒的樂觀程度。

2)上市首日換手率(HSL)：換手率是二級市場上投資者對股票需求量的直接表示,換手率越大表明投資者對股票的需求量越大,同時也反映出投資者情緒的樂觀程度。

3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表現了投資者價值投資的意愿,當市場情緒較為樂觀時,市盈率將偏高。由于創業板市場創立時間較短,此處采用了整個深圳市場而非創業板市場的平均市盈率。

4)首發數量(SFSL)：首發數量代表發行公司的發行規模,規模小的公司相對大規模發行的公司更容易受到炒作,因此首發數量可能會與首發抑價成負相關關系。

5)資產負債率(ZCFZ)：發行公司的資產負債率越高則其財務風險越大,投資者的需求則越小,抑價率應該與其負相關。

6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了發行公司的贏利能力,贏利能力越高則投資者的需求會更大,因而抑價率與其成正相關關系。

7)公司第一大股東持股比例(DYGD)：這一比例越高則表示股權結構集中度越強。集中的股權可能導致其利用公司為其自身利益服務,因此投資者對股權過于集中的發行公司的股票需求較低,抑價率與公司第一大股東負持股比例負相關。

(2)回歸結果與分析。根據上述變量選擇,本文建立如下計量經濟模型檢驗上述變量對抑價率的影響程度,以了解投資者情緒對創業板新股抑價的影響：

YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤

此處使用的數據包括從創業板開市的2009年10月―2010年12月共15個月中上市的153個創業板股票的相關數據。

使用Eviews 3.0軟件對上述模型進行回歸,其結果如表2：

由結果可見,回歸方程的R2值為0.55,表示這些因素對方程有著一定的解釋能力。其中,反映了市場的投資者情緒的兩個變量,申購中簽率及上市首日換手率均在0.1%統計水平下顯著；代表公司發行規模的首發數量在10%的統計水平下顯著；而除去這三個變量之外的其他變量均統計不顯著。

經過上述分析得知,最為顯著的變量是申購中簽率與上市首日換手率,這兩個變量均在0.1%統計水平下顯著。而上市前七日深市平均市盈率、首發數量、資產負債率、每股收益、公司第一大股東持股比例這些本該與股票的價值發現相關的變量卻無法解釋抑價率,從一定程度上表明投資者并未看重股票的自身價值。自從我國出現股票以來,投資新股可以獲得額外收益的現象錨定了投資者的印象；與此同時只要一投資新股就能獲得額外收益的現象使投資者容易過度自信,更加頻繁地去投資新股,這樣過度自信與錨定效應的反復影響使投資者對股票出現過度需求,直接表明了股票市場上投資者需求的申購中簽率和上市首日換手率的統計顯著性顯然會很高。我國的大部分股票投資者并非抱著價值投資的想法,而是以投機為目的進入市場,這就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻現象。投資者樂此不疲,形成了一股樂觀情緒。創業板是一個在2009年10月創立的面對高成長性公司的新市場,高成長性必然會伴隨著高風險性。而投資者也將一直以來對新股投資的樂觀情緒帶入了創業板,于是新股抑價的現象也存在于創業板甚至更甚于主板的抑價現象。

3 結 論

在創業板市場上,一級市場上對股票的定價并未低估其價值,抑價現象的出現主要是由于二級市場上投資者的樂觀情緒造成。為改善這一現象,投資者應該加強學習,提高自身素質與判斷力,變股票投機為股票投資；而監管部門則應該加強股票發行過程的透明度,使投資者不在盲目中選擇跟隨樂觀情緒而加劇新股抑價現象。

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篇2

陳達忠（1979-），男，華東師范大學商學院碩士研究生，研究方向為金融制度學。（1，2華東師范大學商學院，上海200062）

摘要：功能與結構金融認為，在制度內生給定下，交易成本和行為方式對無摩擦新古典均衡預測存在較大偏離時，新制度會朝著抵消這種無效率的方向發展，新古典模型在長期對資產價格和資源配置近似有效。

關鍵詞：金融制度；功能；結構；均衡

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）09-0030-03

一、功能與結構金融的理論基石

功能與結構金融建立在三大理論基石之上，新古典金融理論、新制度經濟學和行為金融學。只有三種理論的結合，才能同時解決金融制度設計的兩個重要問題――均衡價格確定和鑒別有效金融制度結構及其演進方向。

新古典金融理論是功能與結構金融的理論起點，其理論假設前提是：人完全理性、所有人擁有相同的決策信息(即信息對所有人都是對稱的)、市場完全競爭并且不存在交易成本。新古典金融理論建立在有效市場假說基礎上，以資本資產定價理論和現代資產組合理論為基石，著重研究金融資產的均衡價格和金融市場效率問題。阿羅-德布魯-麥肯錫(Arrow-Debreu-Mackenzie)證明：如果新古典金融理論基本假定成立，任何金融資產的配置方式都是均衡有效的，此時金融制度就沒有必要存在。新古典均衡和金融制度結構無關，所以新古典均衡在金融制度結構演進中是非常穩定的。新古典金融理論很好地解決了金融制度設計的第一個問題，即均衡價格的確定，但是僅憑新古典金融理論無法完整地鑒別有效金融制度結構及其演進方向。此時，新制度經濟學和行為金融學提供了恰當的理論導入。

新制度經濟學基本假定是：制度內生、信息不對稱、取得信息具有成本、交易成本為正。科斯證明：當交易成本(包括信息成本)為正時，不同的制度安排具有不同的配置效率。只要存在交易成本，制度就是至關重要的，因為制度可以減少不確定性，降低交易成本，優化資源配置。因此，制度結構及其演進在經濟發展過程中顯得十分重要。金融中介與金融市場存在和發展的一個主要原因是它們可以減少各種交易成本，以實現金融資產的有效配置。

另外，交易成本的存在使金融制度結構發生內生變化，即產生金融中介，使得較高個人交易成本對新古典均衡影響最小化。

行為金融學以心理學對人們決策行為的有關研究成果為基礎，認為人是非理性的。由于外界環境的不確定性，人在交易過程中，存在著類似過度自信、后悔厭惡、過度反應、過度控制等行為偏差。行為金融學以行為資產定價理論和行為資產組合理論為基石，主要研究金融市場的無效率和人非理性對新古典均衡的偏離。從這個角度看，金融制度存在的意義是為了減輕或者消除人非理性對新古典均衡的偏離，以實現金融資產的有效配置。總之，交易成本和人非理性雖未改變新古典金融理論確定的均衡價格，卻可以鑒別出有效的金融制度結構及其演進方向。

二、功能與結構金融的內涵與特征

金融制度結構是指金融制度具體結構，包括特定的金融中介、金融市場、金融產品、金融服務、實踐組織和支持性的基礎結構(例如監管準則與會計制度)。金融制度功能就是在不確定環境下跨越時空地配置金融資源，它可以分解成四個基本功能：第一，動員儲蓄。聚集分散的儲戶資本的過程，它包括信用工具的運用與創新、金融服務與營銷、聲譽機制的建立等；第二，配置資源。將聚集的資本在一定范圍內分配給進行最優化“生產性”使用的投資者，即儲蓄向投資的轉化：第三，監督經營者并實施聯合控制。金融市場信息不對稱而導致的逆向選擇和道德風險必然妨礙儲蓄資源向最優化“生產性”企業的轉化。解決這一問題的方法是進行有效監督和實施聯合控制。第四，便利交易和分散風險。金融中介的規模經濟可以降低交易費用，而各種金融工具的存在使降低風險成為可能。

功能與結構金融是上述理論的有機結合，在功能與結構金融中，功能是“錨”，屬于外生變量，結構則是內生變量。金融制度的功能主要是通過金融制度結構實現的。一個設計良好的金融制度結構可以較好地實現金融制度功能，也能更合理地配置資源。功能與結構金融在分析金融制度結構及其演進時，認為金融制度基本功能是促進金融資產的有效均衡配置，這里的“有效”是一個長期均衡動態過程。在上述框架中，有效的金融制度結構是內生決定的，其演進方向足以抵消交易成本和人非理性對新古典均衡造成的偏離。

功能與結構金融的主要特征表現為：第一，強化功能、淡化結構。在新古典金融理論框架內，任何金融資產的配置方式都是有效均衡的，也就是說金融制度結構是不重要的。但是，新制度經濟學和行為金融學指出，交易成本和人非理性是客觀存在的，這會使金融資產的配置偏離新古典均衡。此時，金融制度的基本功能就具體表現為減輕交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離。由于各國的文化、法律、傳統、社會結構、技術條件等不盡相同，只有特定的金融制度結構才可以達到金融資產的有效配置。而且隨著歷史的發展，各國的文化、法律、傳統、社會結構、技術條件等也會發生變化，此時，有效的金融制度結構又將采取不同的形式。換句話說，有效的金融制度結構不是恒定不變的。從這個意義上說，衡量一個金融制度好壞的標準是它在多大程度上減輕交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離，而不是金融制度結構的具體形式。

第二，強調金融制度結構演進的內生性。在功能與結構金融框架內，金融制度結構及其演進具有內生性。具體地說，當交易成本和人非理性產生對新古典均衡的偏離時，設計良好的金融制度會發生內生響應以最大限度地減輕這種偏離。現實中，這種內生響應會不會發生取決于制度的靈活性。功能與結構金融認為金融制度結構內生演進的根本力量是微觀金融主體追求利潤。由于人的交易成本和非理性程度各不相同，所以對新古典均衡的偏離程度也是不一樣的。此時，交易成本小、非理性程度低的人就成為金融產品(或服務)的供給者，而交易成本大、非理性程度高的人就成為金融產品的需求者。前者追求利潤的結果必然導致金融產品的最終價格一定等于交易成本最小、非理性程度最低的人的邊際交易成本，此時整個經濟對新古典均衡的偏離程度也是最低的。

第三，注重金融創新對金融制度設計的螺旋引領作用。金融創新泛指金融制度內部出現的一系列新事物，包括新的金融產品、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算手段以及新的金融組織形式與管理方法等，其中金融產品創新構成金融創新的核心內容。金融產品創新和金融中介及金融市場的發展密不可分，大量金融創新產品的歷史表明，金融產品最初由金融中介創造，最終發展到整個市場(Finnerty，1988)。金融中介根據顧客的需要創造出新的產品，一旦產品為人們熟悉，并且有標準的術語之后，這個產品就可以服務大量的顧客同時也成為在市場上可交易的商品。這種新商品的交易市場的出現，顧客又有對沖新風險的需求，金融中介又創造出更新的金融產品，如此反復，形成螺旋式交互發展之勢。因此，從動態意義上說，金融中介和市場在提供金融產品方面是互相補充的：金融中介適合低交易量的、定制化產品；而市場的優勢在于提供高交易量的、標準化產品。從新制度經濟學的角度看，金融創新產品的最早出現是為了降低交易成本。隨著金融創新產品的標準化，產品從中介轉向市場，成交量就擴大，而增加的成交量又減少邊際交易成本，一方面進一步降低交易成本，另一方面激勵中介創造出更新的金融產品。從行為金融學的視角看，金融創新產品的出現直接和人非理性有關(Larry，Shiryaev，1993)。例如，投資者普遍存在一種被稱為“后悔厭惡”(regret aversion)的非理，即投資者厭惡對先前投資決定的后悔，此時，市場就會有對“回顧”期權(look―back options)的需求。“回顧”看漲(看跌)期權賦予期權的買方在效期內以最低(最高)交易價格購買(賣出)標的證券的權利。在設計良好的金融制度下，金融中介就會創造出這種期權以滿足投資者需求。因此，投資者通過支付固定的期權費就確保在期權有效期內不會對投資決定后悔。可見，“回顧”期權的創新直接消除了“后悔厭惡”這種非理，金融產品創新一方面消除了交易成本和人非理性對新古典均衡的偏離，一方面促進了金融中介和金融市場的發展。因此，金融產品創新在金融制度演進中具有重要的影響，對金融制度設計具有螺旋引領作用。

三、啟示

對廣大發展中國家和轉型國家而言，金融制度設計不僅是一個重大理論問題，而且具有很強的現實意義。功能與結構金融為金融制度設計理論提供了一個嶄新的視角，它強調金融制度基本功能，對金融制度結構具體形式沒有統一要求，金融制度結構可以由各國經濟環境、人口情況、技術等綜合因素決定。結合我國實際，目前緊鑼密鼓的金融制度改革歸根結底也是金融制度設計問題。

從功能與結構金融看，我國金融制度設計中重要的不是各種金融機構的設立，而是金融資產的合理定價問題。在組織結構上，我國金融制度各種機構設置已基本完善，中央銀行、商業銀行、政策性銀行、證券市場、保險公司、基金以及各類財務公司、投資公司、信托公司等機構種類基本齊全。但各類金融機構的大股東是國家或者其人，基本上都是國家的一個機關，不是真正意義上的金融機構。另外，我國絕大多數金融產品的定價是國家直接定價，這一法定價格離均衡價格差距甚遠，導致金融資源配置的無效率；金融資源配置的無效率又導致很高的交易成本和人行為的嚴重非理性，反過來又加劇了資源配置的無效率。鑒于此，我國金融制度設計應著重從以下幾方面突破：

第一，完善金融機構功能。金融機構設立的目的是提供金融服務。人民銀行要專司中央銀行功能，主要負責貨幣政策；各商業銀行要產權清晰，獨立經營，徹底斷絕和地方政府在人事、財政上的聯系；證券公司、保險公司、基金公司以及各類財務公司、投資公司、信托公司的定位也要準確，要規范操作。證監會、銀監會和保監會只做“裁判員”，要“大義滅親”，對違規操作者要嚴厲懲罰。

第二，建立金融資源合理定價機制。資源配置的關鍵是價格，不合理的價格容易導致資源配置體系扭曲。在金融制度較發達條件下，最好走市場化定價之路。鑒于我國實際，金融資源價格只能逐步放開。某些關鍵金融資源，即使國家定價，也要接近“均衡價格”。對一些涉及面比較廣的金融價格，如銀行的存、貸款利率，一定要保護中小儲蓄者、中小貸款者的利益。

第三，注重發揮民間金融資本的作用。金融制度設計中，實施金融功能的機構可以是國家所有，也可以是民間所有。我國民營企業對GDP貢獻占70％以上，但在融資上受到歧視，而效率比較低的國有企業融資相對順利，這是金融資源浪費的例證。中小民營企業發展的最大“瓶頸”就是融資難，政府可以考慮讓民間資本組成民間銀行，主要功能定位就是服務于中小民營企業，解決中小民營企業融資難問題，更好促進技術創新，推動經濟增長。

第四，建立金融創新的正向激勵。金融創新是金融制度設計演進的引擎，而金融創新需要某種激勵，激勵的目的是造就能降低交易成本，獲取超額利潤的機構創新能力。我國政府應該為金融創新提供良好的制度環境，特別是有效地保護專利、保護知識產權；積極培育微觀金融主體的創新意識；建立競爭性市場機制，消除不必要的壟斷。

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關鍵詞:行為金融學;深度心理學;投資能力

中圖分類號:G640文獻標識碼:A文章編號:1003-2851(2010)09-0126-01

經濟學和心理學兩個在發展過程中有著割不斷關系的學科,在現在越來越表現出了相互融合的趨勢。金融學作為經濟的皇冠,在這場變革中當然也是產生出了行為金融學這一巨大的成果,集中體現就是2002年的諾貝爾經濟學獎頒給了始終堅持自己是心理學家的Kahneman。但是在現在的行為金融學中,主要的心理學理論還是認知學派的,而且多是以經濟學的方式來利用心理學的理論。本文就是在于探討用除認知心理學以外的心理學理論和方法在改善投資者投資能力可能性,尤其是利用深度心理學的方法。

一、行為金融學的發展來源

1776年,斯密《國富論》的出版標志著經濟學作為一門學科的獨立,此時經濟學被定義為對財富的生產和分配的科學。到了新古典主義經濟學的代表人物馬歇爾那里,他說::“經濟學是一門研究財富的學問,同時也是一門研究人的學問。”。在新古典主義經濟學提到的兩個基本假設之一的:人們充分利用所有可以獲得的信息做決策,這一假設就足見對人的重視。為以后經濟學在在對人的討論方面奠定了基礎,雖然這里的人是完全理性的人。

1947年Herbert Simon考慮到人的心理因素在經濟行為中的作用,提出“有限理性”理論。“有限理性”是對新古典經濟學關于“絕對理性”的否定,經濟學對人的認識開始考慮現實的人的實際情況。

到了20 世紀70 年代, 心理學家Kahneman 和Tversky基于認知心理學的理論, 在“有限理性”假設的基礎上, 更進一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“現實人”假定。他們的《不確定狀態下的判斷:啟發式法則和偏差》和《前景理論:風險狀態下的決策分析》兩篇文章中側重于研究人們在風險下進行判斷和決策的過程,提出了決策心理學的重要理論:“前景理論”。Kahneman也因為在此方面的突出貢獻獲得了2002年的諾貝爾經濟學獎。該理論對行為金融學產生了重大的影響,它的提出標志著行為金融學的真正興起。

二、行為金融學的研究體系

行為金融學(Behavioral Finance)是一門介于心理學和經濟學之間的邊緣學科,就是以決策心理學的理論和研究為基礎,探討投資者的真實投資決策過程中的行為規律及心理機制,試圖去解釋在決策過程中,情緒和認知過程是如何對投資者的具體投資活動產生作用的。行為金融學將金融學、心理學、行為科學、人類學、社會學等學科融合在一起,來研究投資者實際決策行為對金融市場的運行和金融產品的定價的影響。

Hersh Shefrin認為行為金融學的研究主題分為三部分:直覺驅動偏差、框架依賴和無效市場。啟直覺驅動偏差主要是指投資者在形成認知和做決策時存在著一些經驗規則及與此相聯系的系統性偏誤, 從而導致個人在金融市場上表現出一系列的偏差。框架依賴是指個人因為情景和問題的陳述與表達不同會有不同的選擇。無效市場是指在直覺驅動偏差和框架依賴的作用下導致價格偏離基本面價值。

在這三個主題中,要追究根本無疑前兩個是主要討論的對象,不只是因為無效市場是由他們產生,而且更重要的是前兩個方面都是關于人的行為偏差的描述。在此試圖用深度心理學的觀點來解釋這些行為的原因,已達到利用深度心理學的方法來幫助投資者提高投資能力的目的。

在直覺驅動偏差中,Hersh Shefrin主要指出了下面的一些影響人正確抉擇的經驗規則:典型性、過度自信、錨定、模糊性規避。在框架依賴中主要指出了:損失厭惡、協調決策、享樂式編輯、認知與情緒方面、自我控制、后悔、貨幣幻覺。

三、深度心理學在行為金融學中的應用方式

從以上對現在行為金融研究的陳述,發現在行為金融學還是主要在研究一些“金融怪象”,這些現象是用經典的金融理論所解釋不了的,而且用的方法基本就是由心理學借鑒過來的實驗法,在此基礎上利用認知心理學的理論作基礎來幫助解釋。也就是說,在現有的行為金融學里還是在用基于統計學的研究來解釋人的行為動機。那樣對個人投資者來說,他們即便了解了這些現象但對自己的實際幫助在那呢?因為這些現象的根源很深,我們在實際的投資過程中尼要認識自己的這些錯誤都很難,你說要完全改過那就是更加的難上加難了。所以說需要用另外的眼光,用一種更加長遠的方式來認識這些問題,從而尋找方法來逐漸幫助個人投資者來提高其投資能力

在Kahneman的理論體系里,他提出了一種將人的認知過程區分為“直覺”和“推理”,并對二者做出了詳細的區分。通過這個行為金融學里重要的理論――前景理論的前提,會發現直覺是很多很多錯誤的根源。這也就自然的想到了榮格關于人的意識功能的劃分:感覺、思維、情感和直覺。在榮格這里,直覺是“直覺這種功能使你看見實際上看不見的東西,這是你自己在事實上做不到的。但直覺能為你做到,你也信任它”;“在你必須處理陌生情況而又無既定的價值標準或現成的觀念可遵循的時候,你就會依賴直覺這種功能。”和“但你處于一種直覺的狀態,你通常不再注意細節。”,可以看出這和Kahneman給直覺的功能是一樣的。

在榮格看來直覺更多的事無意識的表現,它可以無處不在的通過域下過程來影響你。這就是問題的所在那就是要改變直覺,就需要深入我人類的無意識當中來認識它和改變它。也就是說,最深刻的變化應該是從無意識的工作進行起。在這種情況下,榮格學派代表的深度心理學就是要針對人類的無意識來進行工作的。那深度心理學在行為金融學領域,也就是在幫助個人改善投資能力是最徹底和最好的。

參考文獻

[1]【美】薩繆爾森;諾德豪斯.經濟學(第十七版).北京: 人民郵電出版社,2006

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在金融領域，隨著華爾街五大投行的集體隕落，建立在新古典學派基礎上的現代金融學的大廈已經失去昔日的風采。而把心理學應用在金融領域的行為金融學，和把進化論應用金融領域的演化經濟學，逐漸成為金融市場的顯學。這顯然不同于傳統金融學理論。

進化論在19世紀后由達爾文先生應用于生物學，專指生物由簡單到復雜、由低級到高級的變化發展。演化經濟學研究競爭中變化發展的市場過程，對應子靜態均衡的新古典經濟學。它以歷史的不可逆視角觀察經濟現象。它研究開放的系統，關注變革、學習、創造。競爭過程是非均衡的，具有路徑的依賴性的，被視為一種甄別的機制。

以納爾遜和溫特1982年出版的《經濟變遷的演化理論》為標志，現代演化經濟學已誕生二十年了，這也是達爾文先生孵化的新蛋。目前，演化經濟學是一個非常流行的標簽。正如霍奇遜所指出的，在當代經濟學中，許多經濟學分支和流派都聲稱他們的方法是“演化的”。

索羅斯先生在最近的文章中，表達了自己對于新出現的金融理論成為市場主導范式的擔憂，特別是把這些范式量化，成為新的黑匣子。他認為，“那些最贊同我的觀點的人向我解釋說，我的理論之所以沒有得到更多的關注，是因為它不能被形式化和模型化。但是，這正是我試圖表達的觀點：反身性引起不能量化的下確定性和不能計算的可能性。在一個世紀之前，富蘭克?奈特在《風險，不確定性和利潤》中表達了同樣的觀點，約翰?梅納德?凱恩斯也承認了它。然而，市場參與者、評級機構以及監管者在計算風險上，都是依靠定量模型的。”

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（一）不確定性

與相關的其它學科相比，金融學一個最突出的特點是如何解決不確定性帶來的問題，也可以說，所有不確定的問題都能通過金融學的準則解決，這使得金融學的研究和運用范圍逐漸加大，在與金融學沒有聯系的問題上，例如，在市場波動大的情況下，企業應當采取何種措施去應對市場價格、產品需求、客戶的要求，在環境保護方面，國家應當采取何種措施解決環境污染帶來的一系列問題等等，都可以通過金融學的思維去合理的解決問題。

（二）時間價值

這是金融學不同于其它學科的重要之處，在不同時間里，不能夠把相同的產品進行比較，一定要把資產帶來的風險和補償考慮其中，事實上，這是一個資源的時間配置過程，在資源配置上，金融學能夠具體的解釋其原則，并且能夠強化個體在風險與收益之間存在的不同能力，即在同等盈利的情況下，最大限度的降低風險，以及在同等風險水平的基礎之上，如何獲得更多的經濟收益，以使企業更好、更快的向前發展。

（三）能力

能力問題是金融學家非常關心的問題，但是，金融學家對于能力概念的理解與經濟學家不一樣，能力的意義不僅僅局限于開拓市場、研發技術、更新設備，金融學家認為能力主要從兩方面確定：一方面是獲取、創造信息的能力，在金融學的研究領域里，很多都是以信息拓展開的，所以，最具體體現的代表就是信息的創造；一方面是資產頭寸的關系，充分合理的頭寸關系使得個體能夠克服以后的不確定性，這是導致企業兼并的基礎，而且也在實踐中得以驗證。

二、均衡的分析

在經濟學里，均衡是問題研究的重要方面，但是金融學里的均衡和經濟學里的均衡有著很大的不同，最具代表性的就是價格均衡問題，在經濟學里，主要的標志是供求均衡，金融學里，主要是以風險和收益的均衡為主，這兩者的意義完全不一樣。在研究對象方面，經濟學以商品，而金融學以資產，商品和資產的不同就是，商品主要是以滿足消費者為目的，資產是以持有者具有的增長價值空間為目的，這使得價格均衡力量發生了極大的變化，供求關系直接影響著商品的價格均衡，風險影響著資產的價格均衡，但是，在這方面，很多學者沒有提高重視程度，局限的運用經濟學中的價格均衡原理以此解答現實中的問題，典型的例子就是房地產的膨脹問題無法得到有效的解決[1]。2002年過后，央行不斷上調房貸利息，企業想通過此種方式控制極具上漲的房價，最后控制投資房地產的熱潮，但是結果卻與央行的最終目的相反，這一調整政策沒能達到想要的結果，反而促使房價不斷的上漲，使房地產業進一步發展，所以，在以往的經濟學思維方式下的調整政策，但是卻敗給了現實。事實上，利用金融學的思維方式去解釋此種現象，很容易找到原因，對于金融學的思維方式而言，資產的價值不完全取決于供求關系的均衡，而主要是預期和風險的均衡，提高房產的利率，對于買房的消費者，的確控制了需求，但是對于投資房產的人就不同了，主要原因是，商品的價格均衡主要以供求關系為主，但是商品的資產價格主要以投資的預期和風險為主，導致現在房地產市場不斷上漲的原因不是消費者，而是房產的開發和投資商，控制供求關系不能從本質上解決問題，要想使問題得到解決，應當控制房產開發商，所以對于中央銀行的調整政策不能達到預期的效果，也就有了充分合理的解釋。

三、市場的分析

經濟學領域里，市場發揮著重要的作用，同樣的，金融學也是如此，但是金融學和經濟學所關注的方向完全不同，主要表現在角度、依賴程度方面。

（一）角度的不同

經濟學主要傾向于市場的一些基本特征，依據此特征，把市場分為完全競爭化的市場、壟斷市場和壟斷競爭市場，這種分析模式沒有從市場的不斷波動劃分，而是靜止的分析。不確定性是金融學的主要因素之一，主要研究和探討在不確定的條件下，合理的進行資源的配置，所以更加關注對于資源配置的信息來源和效率程度。因此金融學的研究范圍主要是信息化市場對于資產價格的影響，以此為劃分標準，金融機構將市場劃分為弱式、半強式、強式有效市場，金融學的此種劃分，能夠使人們深入的了解市場的不斷變化，也能表現出金融學對于市場波動的體系進行完整的研究。雖然人們對于有效市場理論仍存在很多的疑問，而且還沒有支撐的依據，但是它的存在仍然是金融學里不可缺少的，并且為金融學的發展做出了巨大貢獻。此外，由于金融學具有不確定性的金融價值，也能夠及時關注市場環境的外部變化，以此為基礎，形成了貨幣市場和資本市場兩個重要的研究體系。

（二）依賴程度不同

在這里，依賴主要指的是市場在多大程度上影響著科研成果，雖然，經濟學也依賴市場，但是同金融學相比，經濟學的依賴程度要小很多，主要是微觀金融學，原因是其關注的問題主要是資產的定價問題，而這些問題的解決都是通過市場的信息確定的，雖然，有效市場理論仍然不能準確的反映當前的金融市場，但是投資者們更相信市場的真實性，這些足以表明金融學的研究與發展對于市場的依賴。雖然，大部分企業能夠掌握主觀的定價模式，并且能脫離市場，但是，這種觀點是錯誤的，因為模型的建立主要依據市場環境的變化，所以，也在暗示市場對金融學發展的重要性。

四、理性的分析

在經濟學里，理性是其研究的一項基本內容，經濟學給予理性的定義是：當收益高于成本時，個體所表現的行為就是理性的。但是這個定義有一個前提，在確定個體的行為是不是理性之前，金融學領域是指導此種做法的，同時，也把現行的成本作為成本的將來價值。但是，利用金融學的角度去分析此前提，很容易發現此前提忽視了金融學所講的不確定性，因此也同時忽視了收益和成本的時間價值，事實上，在收益度量上，金融學都是以預期效益為理論基礎。在對于理性的解釋上，金融學家和經濟學家的觀點大不相同，金融學家會將不確定性、時間價值、個體能力等因素納入考慮的范圍內，使得理性的定義更全面、科學的顯現出來，這對于金融學和個體本身都很重要。

五、企業的經營目標

在企業經營目標上，金融學家打破了以往經濟學家的理念，雖然分歧依舊存在，但是更加科學和具體化了。以往的金融學家認為，企業追求的經營目標應當是“最大程度的開發企業的市場價值”，但是它也存在自身的局限性，在財務結構影響市場評估上缺乏理論性的指導。此外，管理者和所有者對于最大程度的開發企業的市場價值也存在著爭議，管理者對于新的股票發行和市場價值不關心，關心的是公司的財富和融資，所有者關心的是股票所具有的價值，對于管理者感興趣的持反對態度。總之，在不確定的條件下，最大程度的開發企業的市場價值是金融學研究領域的一個重大突破。

六、金融學思維的發展

科學的發展是無止境的，雖然金融學在科研領域里已經取得了舉世矚目的成績，但是金融學的發展會隨著時代的不同而逐步突破新的技術，在此，金融學面臨的首要問題是打破以往新古典經濟學的思維模式。新古典經濟學的價值和牛頓力學在經濟學里的位置同等重要，它把時間的逆轉性作為基礎，運用觀察、假設和推理的思維模式，使得復雜化的經濟領域轉化為形象的數理化模型，而且，在經濟領域出現的一些問題，通過認真分析與研究找到問題的解決方法，這使得傳統的經濟學家十分認同。但是這個看起來完美的思維范式自身存在著嚴重的問題，使其嚴重影響著金融學的發展。存在的問題主要有兩方面，一方面是看起來合理的數理化模型，它是以和現實遙遠的假設為基礎的，例如阿羅—德不魯—麥其模型的基礎就是資產定價理論，但是這個模型以脫離實際的假設為基礎，與實際狀況相差甚遠，這樣一個脫離實際的假設做基礎，得出的結論不能真實的反映現實世界的狀況，例如有效市場的理論，投資者是客觀理性的、投資者的預期相同、投資者可以找到替代品等等這些假設都是與現實不同的，而且，在理論上，也同樣沒有支撐的條件，所以，怎樣正確的運用數理化的模型手段，是金融學以后必須面對的問題。另一方面，時間的逆轉性理論雖然很有說服力，但是卻不實用，以典型的布萊克—斯科爾斯方程為例，為了能夠更好的和現實相接近，準確的描述變化量的分布形式，他們引入一個非常重要的量——標價值波動率。從數學的角度分析，這個量的引入很好，其促使結果有一定的準確性，這一觀點在實際上也得到了證實，但是這個堪稱完美的量使得波動率無法正常運用，因為波動率所呈現的是標的價值將來的變化情況，但是標的信息卻不能使我們提前預知未來的變動，提前確認標以后價值的波動，以此也就不能夠依據此模型確認某一個標的所期待的未來價值了。雖然一些學者認為，標的未來價值波動率可以依據歷史的數據進行推算，但是，此種做法恰好違背了他們方程的建立基礎——有效市場理論與無套利原則，在有效市場理論中，對于弱勢的有效市場的假設，企業的投資人不能通過以往的歷史數據去分析當前的價格，未來的價格就更不可能了。布萊克—斯科爾斯方程遇到的困難又一次警醒人們“時間的可逆性”原則對金融學領域的損害，雖然還是有人執著的對模型進一步改進，以此打破前人遇到的困境，但是不管怎樣的新模型，假使不能夠打破原有的思維模式里的“時間可逆性”原則，對于所存在的困境，仍不會有太大的突破。在人們的爭議下，牛頓主義范式將會被達爾文主義范式所取代，達爾文范式主要強調的是時間的不可逆轉性，它和金融學所倡導的時間價值的觀點是一樣的，這種想法并不是不能夠實現，它非常有可能在金融學領域里率先實現，因為其不確定性的原則和金融學倡導的原則一致。例如，在一些已經開始的行業里的改革，例如金融理論的改革已經開始注重研究對象和思想行為的多樣性，其研究領域與達爾文的進化論所倡導的精神是一致的，在將來，金融學能否完成達爾文范式的思想，是不能夠預知的，但是對于在金融領域里面工作的每一位員工來講，都是有所期待的。

七、結論