新興市場研究精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇新興市場研究，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：新興市場國家；內部資本市場；公司績效；問題

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)03-0121-05

從20世紀六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內部資本市場”概念開始，內部資本市場理論逐漸成為了企業內部資源配置的最重要理論，西方特別是美國學者對此進行了廣泛的研究。近年來，內部資本市場理論在新興市場國家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對內部資本市場理論進行了拓展。尤其是20世紀90年代末，國內學者也開始關注這一問題，并展開了積極的研究。我國學者的研究除了少數基于中國特定背景外，其他研究則主要集中在對西方發達國家研究文獻的回顧與解釋。新興市場國家內部資本市場的研究成果對我國理論研究和實踐具有更強的借鑒意義。

一、內部資本市場的存在性及其運作

新興市場國家的內部資本市場研究直接起因于集團組織形式的普遍存在性以及外部資本市場的相對落后。Left明確指出企業集團是發展中國家特有的組織形式并對經濟發展有重大影響，企業集團內部形成了一個資本在不同業務之間進行調配的機制，使企業集團在一定程度上具有了類似于資本市場的功能。香港中文大學進行的一項研究表明：大約有7成東亞公司都與集團有關聯，而這些集團均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團有關聯；在菲律賓有73％的公司與集團有關聯；在中國香港、印尼和新加坡，該比例超過了60％；在泰國，該比例約為40％。在集團公司內部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業都是由最終控制人控制的。他們對上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業集團正是內部資本市場存在的組織載體。新興市場國家普遍存在市場功能不足的現象，企業從外部市場獲得資金、技術以及人才的難度較大，特別是外部資本市場不發達，存在著嚴重的信息不對稱，有動機主動構建內部資本市場，緩解外部融資約束。

Chang和Choi發現在韓國由于市場的不完善而廣泛存在著附屬于集團的子公司，Khanna和Palepu運用內部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業集團。Shin和Park研究了韓國聯合企業(conglomerates)的資本配置情況，他們認為母公司通過控股關系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關系與擔保，所形成的內部資本市場使集團能夠在不同項目之間進行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項成果則以印度和智利的企業集團為研究對象，認為印度和智利的企業集團也存在內部資本市場。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產融結合型企業集團內公司的投資與現金流的相關性，研究發現產業主導的企業集團內的公司的投資與現金流并不顯著相關，而銀行主導的集團的投資與現金流則是負相關，這說明銀行主導的集團內存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當成是“現金牛”，控股銀行可能有更強的利益動機和權威去重新配置資源。可見，他們認為產融結合型集團存在內部資本市場。Samphantharak研究了泰國企業集團中內部資本市場的運作情況，他通過構建結構模型導出一個投資方程，為內部資本市場的存在提供了更直接的證據。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內部資本市場的運作情況，發現非集團附屬企業必須通過外部資本市場籌集資金，而附屬于企業集團則通過內部資本市場籌集資金。

二、內部資本市場與公司績效

關于內部資本市場與公司績效的關系，新興市場國家的研究成果顯示了兩種截然不同結論：

1.內部資本市場提升公司績效

一般來說，在法律法規不健全、中介市場不成熟、投資者保護較弱以及信息披露不充分等外部資本市場不完善的情況下，內部資本市場會發揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過韓國企業集團的實證數據比較確定附屬于集團的公司具有提升績效的效應。Fauveih等通過比較包括發展中國家和發達國家在內的35個國家和地區的8 000家上市公司，發現公司多元化價值與外部資本市場的發育程度負相關，在資本市場及法律制度落后國家的多元化公司的業績表現較好，認為這是內部資本市場面對外部資本市場不健全時的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產融結合型企業集團的公司治理功能以及它們對投資融資的影響。他們把企業集團內部的大型成員企業按股權分散程度或／和管理控制權程度進行分類，并對它們進行了比較。研究發現，對于股權分散程度較高的成員企業，投資對內部融資是敏感的，對股權分散程度較低的成員企業則不敏感。他們還發現在產融結合型的企業集團，現金流與投資是負相關的，認為這是與集團內部廣泛再分配資源是一致的。一個解釋是，集團內部存在一個資本市場，可以引導資源到具有較好投資機會的成員企業。他們否定了其他可能的解釋，不認為內部資源配置隱藏著公司間的機會價值轉移。特別地，他們通過回歸單個公司的投資與我們的測度指標――托賓Q，評估了附屬于與不附屬于集團的公司投資程序的質量，研究結果支持這樣的觀點――集團內公司的資源配置比獨立公司的資源配置更好。

2.內部資本市場降低公司績效

Wolfenzon(1999)研究發現，在缺少投資者保護的國家，組建企業集團的目的在于控股股東可以利用集團的金字塔結構侵占外部投資者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危機之前的韓國企業集團的時候，發現企業集團中的“交叉補貼”現象――“隧道效應”，即控股型股東利用其在內部資本市場的剩余控制權，在成員企業間轉移資本；而這些投資更多地流向了業績較差的成員企業，造成了資源浪費，降低了企業的利潤，影響了整個集團的企業價值。

世界銀行的Claessens等選取了中國香港、印尼等九個亞洲國家和地區1991―1996年的1200家上市公司，發現其中75％的公司是附屬于集團的公司，且這些公司業績要低于非集團附屬公司3個百分點。Lins和Servaes對包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國在內的新興市場中ICM的運作效率進行

了全面的實證研究，利用1995年1195個公司樣本數據，他們發現，與專業化公司相比，多元化公司的平均折價率大約為7％，外部資本市場不發達的國家，折價率更高。他們還發現，多元化折價僅存在于部分工業性企業集團和管理層持股比例為10％―30％的多元化公司。由此得到結論：多元化是無效的，它更可能是一個現象而不是為了增強效率。

Buassook研究了三個轉軌經濟國家――泰國、印尼和菲律賓多元化公司的價值。研究發現，在1992―2001年間的泰國和1994―2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價，最大的多元化折價發生在菲律賓，隨后是印尼和泰國。進一步的研究發現，在金融危機(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價，平均折價率為49％，沒有證據顯示在印尼和泰國存在多元化折價。然而金融危機之后，所有三個國家都存在多元化折價，平均折價率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國16.7％。

三、內部資本市場效率差異的成因

1.內部資本市場中的問題

新興市場國家普遍存在對股東和債權人保護的缺失，法律體系很不完善，新興市場經濟中的問題比發達經濟更多更嚴重。除了股東與管理者之間的問題，控股股東與小股東之間也存在問題。因此，內部資本市場的存在可能會為集團內母子公司間非公允的關聯交易、違規擔保和資金占用提供運作平臺。

Claessens等認為，由于集團附屬公司現金流分配權與控股權的不對稱而產生的“利益掠奪”風險是導致多元化折價的重要因素，因為在樣本中，現金流分配權與控股權不對稱程度越高公司的折價率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對多元化折價率并沒有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過集團內部資本市場進行公司資金、資產的轉移行為，這意味著發展中國家企業集團內部資本市場的功能已異化，危害著集團公司的治理。Lins和Servaes的研究發現，股權集中度越高，多元化折價越明顯。他們認為在缺少投資者保護的國家，由于外部資本市場信息不暢通，監管不到位，控股股東更容易為滿足私有利益，對其控股部門有很強的利益侵占動機，利用金字塔股權結構進行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過企業集團內部資本市場進行資金、資產的轉移，是內部資本市場功能異化，嚴重影響企業集團的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結論――控股股東的控制權越大，內部資本配置越有效。

2.內部金融中介

企業集團往往通過內部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內部結算中、內部銀行、財務公司、證券公司、商業銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項目之間轉移，從而可能會提高資源配置效率。

Perotti和Gelfer通過進一步區分了銀行主導的企業集團和產業主導的企業集團進行研究，發現銀行主導的企業集團有更多的等級，而產業主導的企業集團可能有更好的防御機制。不像獨立公司那樣，產業主導的企業集團內公司的投資與現金流并不顯著相關，而銀行主導的企業集團內投資與現金流則是負相關的。Samphantharak對泰國企業集團內部資本市場的研究得出了相似的結論，即內部金融中介的存在會提高資源配置效率。

3.集團規模

Samphantharak認為，集團規模對內部資本配置效率的影響有正有負。一方面，大企業集團更可能有嚴重的信息和協調問題，因此更不可能有完美的內部資本市場；另一方面，有更多成員的企業集團可能有更多的途徑轉移資源，從而提高資源的配置效率。實證檢驗表明，企業集團內成員企業數量越多，資源配置效率越高。

4.公司法律法規

Samphantharak認為，公司法律法規的設計旨在保護小股東的利益，不同國家、不同法律體系對小股東的保護程度不同。然而在同一個國家，不同類型的公司受不同的法律約束，對集團內的資本流動如內部借貸和擔保有不同程度的約束。一個由幾個受到嚴格監管的公司組成的企業集團，更難于進行有效的資本配置，因為集團內部資源的轉移十分困難。他通過檢驗集團內部上市公司的數量和內部資本市場效率的關系，發現二者負相關。

四、內部資本市場的其他方面

Castaneda研究了1995―2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業的融資選擇之間的關系，得出結論：內部資本市場在信用通道和貨幣傳導機制方面的作用，可以阻擋商業借款的沖擊，穩定產出和經濟增長，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結論：在亞洲金融危機之前的平穩發展時期(1992―1996年)，多元化集團尤其是金融市場不發達國家的多元化集團內部資本市場表現出較高的效率，而在危機期間(1997―1998年)這些多元化企業集團的市場表現很差。

Desai等認為跨國公司可以適時地利用內部資本市場，克服附屬企業當地不利的法律和資本市場環境。他們發現在資本市場欠發達或債權人權利較弱的國家，借款成本較高，跨國附屬企業較少在當地借款融資，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國家，跨國企業則利用內部資金繞開當地向國際資本市場融資的限制。

五、結論與啟示

第一，內部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業集團。作為新興市場國家的一員，中國正處于經濟轉軌過程中，企業集團已經成為國民經濟中最重要的力量。企業集團化是我國市場化發育程度不足的必然結果，也是企業在競爭中生存的自選擇結果。我國目前已經形成了國有企業集團(包括央屬企業集團、地方政府所屬企業集團和國有控股的股份制企業集團)、民營企業集團等不同產權形式的企業集團，盡管它們的形成方式、運作機制不同，但是集團內部都存在不同程度的資金運作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔保、產品和資產的交易、代墊款項等，這說明我國企業集團也有內部資本市場。

第二，新興市場國家的內部資本市場具有提升公司績效的正面效應。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認為，外部資本市場由于在獲取企業內部信息時存在障礙或成本過高，不可能根據市場狀況對企業經營進行連續的微調，而內部資本市場在信息的真實性、及時性、準確性等方面均占有優勢，因此內部資本市場才能替代外部資本市場，也正是內部資本市場的信息優勢才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動。我國外部資本市場還不完善，債券市場規模很小，銀行貸款效率較低(表現為低資本充足率、高不良資產率等)，股票市場雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質量雖然有所提高，但透明度依然很低，財務造假層出不窮。外部資本市場的低效率，使得企業普遍存在融資約束。內部資本市場的構建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。

篇2

關鍵詞：新興市場；實際經濟周期；趨勢沖擊；利率沖擊

經濟周期一詞來源于宏觀經濟理論中新古典學派的實際經濟周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經濟中各變量的波動特征，包括變量的波動性、持續性以及變量之間的相關性。誕生于上個世紀末的新古典學派的實際經濟周期理論以及它所開創的動態隨機一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經濟研究的主流研究框架一直沿用至今。經過20年的研究發展，以發達國家為基準的RBC研究已經構筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時其它國家（主要指的是非發達國家）的RBC研究也主要是借用以發達國家為基準市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經濟周期進行研究，顯然這種研究模式并不能體現出這些國家經濟的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關注于新興市場的研究，以新興市場為基準市場的RBC研究體系正在構建之中。

一、 新興市場的經濟特征

發達市場的經濟周期波動特征在經過大量的總結和補充工作以后，基本已形成了廣泛的共識。而新興市場經濟的波動特征的研究工作則開展較晚，在經過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結之后，目前也已形成了較為一致的特征共識。

1. 新興經濟體宏觀經濟變量波動的二階矩特征。在對主要經濟數據（包括GDP、投資、消費、貿易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發現新興市場經濟體具有一些區別于發達國家和以發達國家為基準市場的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個新興市場國家和13個典型小國開放特征的發達國家，對它們1980年～2003年間的經濟波動數據進行比較研究。通過對比新興市場和發達經濟體的宏觀經濟數據的二階矩，發現新興市場經濟相對于發達經濟體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經濟增長率的同時也具有較高的經濟波動幅度，新興市場GDP的波動幅度大約為同時期發達經濟市場的2倍；（2）在新興市場，消費的波動要大于GDP的波動（Aguiar的研究結果中，消費的波動是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實證方面，在發達國家的經濟中，消費的波動都是略小于GDP的波動的；（3）在貿易平衡的波動方面，發達國家貿易平衡與經濟只表現出較為微弱的負相關性，但是在新興經濟體中，貿易平衡與GDP卻有較高的負相關關系（在Aguiar的研究中，這兩個市場的貿易平衡與GDP相關系數的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對于發達經濟體具有更高的貿易平衡的波動，前者約為后者的2倍。

2. 新興經濟體與發達國家的貿易差異。Mendoza（1995）從貿易的角度對經濟數據的波動在發達國家和發展中國家之間進行了比較。發展中國家相對于發達國家不僅具有更高的GDP的波動，同時貿易條件的波動也幾乎有同等幅度的放大，數據顯示GDP的波動略高于貿易條件的波動，約為1.3～1.6倍之間。貿易條件與GDP的相關關系也存在顯著的差異，對于發達國家（G7）貿易條件與GDP之間存在非常高的正相關關系（基本都在0.9左右）；而對于其它發展中國家或者新興經濟體，貿易條件與GDP的相關關系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國家GDP與貿易條件之間的相關關系還是負數。

另外從長期來看，對于新興市場國家（或發展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿易條件的波動。例如從1980年至今，我國的貿易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內瑞拉等國下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿易條件上升的發展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發達國家貿易條件的波動并無一致的上升或者下降的規律，多數發達國家貿易條件在上下10%以內波動。

3. 利率與經濟波動的相關性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經濟波動進行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動與經濟的波動（GDP）之間存在較為顯著的負相關性，而對于發達國家，這個特征卻并不存在，GDP與當期的利率之間的相關關系并無一致的正的或者負的相關關系。通過計算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關系數——COR（GDPt，Rt+x）發現，在新興經濟體中，GDP與不同提前或者滯后時期的利率的關系呈現偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內（|t|0時COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區間，當x

4. 新興市場的區域相關性。新興市場經濟體還表現出區域相關性的特征。Fernández（2011）用最新的數據對新興市場的經濟波動重新進行了研究，研究發現Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結的新興經濟體的一盤特征繼續普遍存在，同時他將注意力放在了新興經濟體產出和利率的區域相關性上。他將新興經濟國家進行了區域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數據顯示，在兩個新興市場區域內，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關性的。在拉丁美洲區域，新興市場國家間表現出較為明顯的GDP的正相關性；而在東南亞區域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關系數較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關系數都在0.6以上。相對于GDP指標，利率波動的區域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動表現出更加明顯的正相關關系，各國（除阿根廷之外）的利率波動與區域的相關性都在0.5以上，在東南亞區域，這個比例更是高于0.7。這是由于新興市場國家在國際金融市場上進行借貸所面對利率的風險升水受到整個區域經濟風險的影響，Fernández發現各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動的區域趨勢明顯，這表明投資者對于風險規避的情緒是區域性的，即當區域中一國的風險爆發時，投資者風險規避的情緒必將向周邊市場擴散，導致周邊國家的EMBI也會緊跟著上升。同時在世界經濟逐漸走向一體化的進程中，各區域之間的風險波動也具有一致性。數據顯示，各區域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動也具有一定的正相關關系，并且隨著時間的推移，各區域之間EMBI波動的相關性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區域之間EMBI相關系數都有5%～24%的提高。

二、 理論研究

對于新興市場所表現出來的差異特征，實際經濟周期的研究者們也嘗試了多種途徑進行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過參數值選取的差異來區分發達國家和新興經濟體（或發展中國家）。在生產函數中，勞動所占的收入份額發達國家與發展中國家是存在差異的，發達國家勞動所占的收入份額大約占到2/3，而在發展中國家勞動收入的份額是要小于資本的。例如在我國用不同方法的估算所獲得的勞動所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進行了大規模的擴展。他將以往的單一商品的模型擴展為三種商品——進口商品、出口商品和非貿易商品。首先發達國家和發展中國家進口和出口的商品是不同的，發達國家進口勞動密集型商品出口資本密集型商品，而發展中國家則是反過來。其次發達國家與發展中國家在不同產品的生產以及消費效用上都存在差異（用生產函數和效用函數中參數的不同取值來區分）。另外外生沖擊的參數也進行了區分，在發達國家貿易條件沖擊與技術沖擊之間是正相關關系，而在發展中國家或者是新興經濟體，這兩者的相關系數是負數。

根據新古典的增長理論，發達國家與發展中國家的在生產力上的差異在于技術與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對于貿易部門（主要是制造業）的影響更為明顯，因為貿易部門的生產相對于非貿易部門（主要是服務業）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動的自由流動，因此各部門的勞動者工資--勞動的邊際產出相同。由于發達國家具有較高的資本存量，因此使得發達國家在貿易部門有較高的勞動的邊際產量，而在非貿易部門，由于資本存量的影響相對貿易部門要低，因此體現在非貿易部門的邊際產量的差距較貿易部門要小一些，所以在發達國家貿易部門與非貿易部門的相對價格要小于發展中國家。在新興市場國家擁有較高經濟增長率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術的進步，而這兩點對于貿易部門生產力的提升要高于非貿易部門，因此新興市場國家相對于發達國家其貿易部門與非貿易部門的相對價格是拉近的。這也導致了新興市場國家相對于發達國家或者世界經濟的兩個價格波動特征：（1）出口商品價格的下降趨勢，最終體現為新興市場國家的貿易條件的長期惡化趨勢；（2） 非貿易部門價格的上升趨勢，最終體現為新興市場國家實際有效匯率的長期上升趨勢。

雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿易與經濟波動關系在發達國家與新興經濟體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數值并不能完全解釋GDP的波動幅度以及消費與GDP波動的相對大小等等在發達國家和新興市場間存在的差異，于是后來的研究者更傾向于在新興市場波動根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認為新興市場經濟的波動很大一部分源于頻繁的政策轉向。Aguiar認為新興市場具有較高的GDP波動幅度以及相對GDP更高的消費的波動是因為新興市場具有不穩定的經濟發展趨勢。當經濟的下降趨勢形成時，人們會形成經濟下滑的預期，同時做出減少消費、投資等相應的舉措。但是當經濟的發展趨勢突然轉向，例如由下滑轉為擴張，也許是因為這種轉向主要是通過政府政策而不是因為經濟本身的內在原因，人們可以很快的形成轉向的預期，預期到未來經濟的擴張所帶來的收益并馬上在消費上做出反應。也許這時經濟的擴張并沒有來得及反映到總產出上，但是消費上的反應已經領先于GDP了，因此就導致了在新興市場中消費的波動要大于GDP。相對于以發達國家為基準的模型，Aguiar所建立的新興市場的RBC模型中除了包含一個在長期趨勢附近波動的技術沖擊變量之外還包含一個技術增長趨勢的變量，當增長趨勢變量不變的時候，技術具有穩定的增長（或者衰退）趨勢，經濟的波動只來源于技術沖擊變量的波動，這時所表現的就是發達國家經濟的波動特征。當賦予趨勢變量具有較高波動的時候，表現的就是新興市場經濟的運行特征了。

除了趨勢變量之外，還有一部分學者認為新興國家經濟的波動還與利率有關，這不僅僅是因為在新興市場表現出的利率與GDP的較高的負相關關系，而在發達國家并不存在這種關系。同時還因為在新興市場國家里，利率的波動也較發達國家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過研究發現，新興市場經濟體的利率的波動相對于發達國家來說要多出一部分。對于新興市場來說，在國際金融市場上所面對的實際利率（國家利率）包含兩個部分：世界利率和因國家信用相對于發達國家的差距所要面對的風險升水部分--國家點差（Country Spread）。而對于發達國家來講，一般都擁有良好的信用，因此國家利率僅包含世界利率部分（或者國家點差僅占很小的部分）。所以新興市場國家所面對的國家利率的波動自然也要高于發達國家。從數據上來看，新興市場國家的國家點差的外生波動是不小于國際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對于我國國家點差的外生波動的幅度與國際利率的波動幅度相等。對于新興市場國家來講，國際利率是外生的，國家點差的波動則同時包括外生性和內生性。研究發現國家點差的波動同時受到國際利率和該國的經濟數據的影響（如GDP、投資和貿易平衡）。例如當一國經濟擴張、貿易盈余增加時，該國的風險和國家點差都會下降。然而這樣就會導致一個結果：外生的國家點差沖擊對于實體經濟產生反向的影響，而經濟的反向的波動又反過來對國家點差產生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國家點差波動的同時也加劇了實體經濟的波動。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國際利率沖擊和國家點差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發現對于新興市場，國家點差受到的實體經濟的“反饋”影響使得經濟和國家點差的波動增加了大約1/3，而國際利率的波動不僅直接對經濟的波動產生影響，同時還通過對國家點差產生影響，從而對經濟間接產生影響。研究結果顯示對于新興市場來說，源于利率沖擊的經濟波動占到整個經濟波動的1/3，而對于發達國家由于僅受到國際利率的影響，缺少國家點差對國際利率外生沖擊的間接傳遞和國家點差自身的波動影響以及經濟“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對發達國家經濟波動貢獻的影響要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎上增加了風險的區域相關性，他認為新興市場國家的國家點差的波動具有區域的一致性，即經濟以及對于利率的風險升水的波動受到該國所處經濟地區的整體波動趨勢的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎上建立了一個多國的動態隨機一般均衡模型，將區域經濟的波動趨勢加入到國家點差的沖擊中，將利率的國家差異部分——國家點差分為國家性的差異與區域性的波動兩部分。同樣，世界利率的波動參數美國的3個月的實際利率數據獲得，國家點差以及國家點差的區域性波動沖擊的參數趨勢則由該國的EMBI和該國所處區域的EMBI的數據獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動對于新興市場國家經濟的波動有重要的影響，國際借貸者對于區域整體的風險認識的波動（表現為整個區域的EMBI的波動）使得該經濟區域內各發展中國家的經濟波動以及利率的波動有一定的正相關性。這也解釋了如果一個經濟區域內，一國爆發了違約風險，國際貸款者對該區域內其它各國的風險升水也將上升。

三、 總結以及研究展望

隨著新興市場在整個世界經濟比重的上升，新興市場對于世界經濟的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對于新興市場的研究工作。在實際經濟周期理論體系中，相對于幾十年的、主要以發達經濟體為模板的研究，短短十年左右的對于新興市場的關注以及積累的研究成果還是遠遠不夠的。中國是最大的新興市場國家，本文所總結和解釋的新興市場所體現出的差異特征基本也都存在于我國，甚至也是我國當前急需解決的問題所在。因此以新興市場為模板的研究及其結論對于我們研究中國經濟是更加有指導意義的。

參考文獻：

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基金項目：國家社會科學基金課題（項目號：05BJL018）；上海市哲學社會科學規劃課題（項目號：2007BJB026）。

篇3

關鍵詞：室性心律失常；中醫證候；辨證論治

中圖分類號：R541.7 R256.2 文獻標識碼：A 文章編號：1672

心悸包括驚悸、怔忡，是人群中廣泛分布的心系疾病，也是多種疾病中的常見癥狀。通過心悸發作時心律失常檢出率發現，室性心律失常所致的心悸顯著高于房性心律失常[1]。因此，該病祖國醫學多根據“心悸”進行辨證論治。室性心律失常是心律失常的一個重要亞型，有研究表明[2]，心臟病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有頻發的室性早搏或非持續性室性心動過速。其有自身獨特的發病基礎、病理機制和辨治規律。辨證論治是中醫理論體系的精髓，而證候是辨證論治的核心。近年來，該病證候研究逐漸引起人們重視，現將相關研究成果綜述如下。

1 辨證分型

證候是患者機體的異象，證是對證候本質的病理抽象與概括的產物，目前心悸（室性心律失常）的辨證分型尚未統一，如董波等[3]認為陰陽失調是室性心律失常的基本病因，病機根本在于陰虛火旺。張伯臾[4]在其主編的《中醫內科學》中將相關心律失常分為心陽不振型、心血不足型、心虛膽怯型、水飲凌心型、陰虛火旺型、瘀血阻絡型。

心悸（室性心律失常）基本上是各醫家結合個人臨床經驗進行辨證分型或單一證型論治，缺乏一套比較規范的癥狀和證候診斷標準，為解決這種現狀，醫家多以“病證結合”為切入點，將中醫辨證與西醫辨病相結合，從不同的角度分析。證素辨證是基于中醫原創思維和傳統辨證方法提出的新辨證體系，具有較強的針對性和可操作性，將其應用于室性心律失常的證候分析，可使病位、病性、病勢更明了以深化對室性心律失常證候辨證的標準化研究。如姜瑞雪等[5，6]將1994年—2005年本科教材、中醫專著中有關中醫藥治療心悸的56 篇文獻進行分析，將59種復合證型進行拆分，提取相關病位、病性證素，并根據其出現頻次高低，將臨床證型主要歸納為心氣虛、心陰虛、心陽虛、心氣滯血瘀、痰阻心脈、心火熾盛、心血虛、水氣凌心等8種類型。后又將1 126例心悸患者的臨床癥狀、體征進行頻次統計，然后依據中醫證素的計量診斷方法進行證素辨證，運用頻次統計法對證素辨證的結果進行統計。研究發現，導致心悸的病變，以虛為主，虛實交錯為患。此外，由于單有證素分析，不能反映證的全部，在單因素分析研究的基礎上，為進一步完善辨證信息，結合現代科學手段，又引入“多因素分析辨證”，如吳峻豪[7]將快速型心律失常患者的血壓（收縮壓、脈壓）、血脂、心肌酶譜水平、凝血水平、血尿酸水平等微觀指標以及心悸、胸悶、胸痛、乏力、頭暈、氣促、氣短、驚慌感、失眠、苔膩、脈弦、脈滑、脈促、脈澀、脈緩中具有統計學意義的指標同時納入進行多因素Logistic回歸分析，得出心脾不足、濕停阻脈、心氣衰微、血脈瘀阻、瘀而化熱型心律失常各自獨立影響的辨證因素，從而提出規范的辨證依據，以對各證型心律失常進行正確、科學的診斷和證明。

2 證候演變及分布規律

室性心律失常病因病機十分復雜，隨著病情的動態發展致證候分布繁雜多變，立足室性心律失常發生發展過程，從中醫辨證角度，采用現代技術研究探討室性心律失常證候分布，以求真正深入揭示其證候實質。李鷗等[8]在對冠心病住院患者中醫證候分布特點進行橫斷面調查時，搜集心律失常患者340例，經中醫臨床信息采集系統分析以及篩選，其中心律失常患者陽虛、痰熱比例較高。岑永莊等[9]采用臨床流行病學調查方法和頻度分析方法研究冠心病心律失常的中醫分型情況時發現，室性早搏以心脈瘀阻和痰濁內阻型為多見，以氣陰兩虛和心脈瘀阻型最多，傳導阻滯則以心陽虛為最多。尹克春等[10]采用回顧性臨床研究方法，根據相關標準制定臨床觀察表，探討冠狀動脈粥樣硬化性心臟病室性心律失常臨床特點的中醫證候分布規律，發現中醫辨證分型從多至少排列如下：痰濁阻滯（32.5%）>血瘀氣滯（27.4%）>心脾兩虛（13.4%）>肝腎虧虛（11.6%）>水飲凌心（8.2%）>心陽不振（6.8%）。而室性快速型心律失常陰虛痰熱證>痰熱擾心證>心血瘀阻證[11]，無疑是為室性心律失常的中醫臨床辨證治療提供了參考依據。

3 辨證指標探究

3.1 四診信息 中醫證候研究證候標準的規范化、客觀化，首先應考慮建立證候的癥狀體征辨別體系。臨床四診信息的量化研究中醫證候研究中具有重要的價值。中醫傳統診斷具有一定的模糊性。而采用現代統計學方法計量診斷可提高診斷的客觀化、準確度。崔爽[12]通過四診資料規范化采集，證候積分等方法，借助數據挖掘技術，發現心律失常常見的前20位癥狀體征是：心悸、氣短、神疲、倦怠乏力、脈虛、頭暈、胸悶、脈數、活動/勞累病重、舌淡、失眠、面白少華、苔白、口咽干燥、舌紅、心煩、納少、脈細、苔薄、自汗，并通過聚類分析，總結出7類癥候群，為臨床準確辨證和治療提供客觀依據。此外，借鑒歷來經驗，如專家調查法，可增加其中醫證候研究的準確性、規范性，完善其證候客觀化信息[13]。現代化辨證自20世紀80年代起逐步引入“臨床流行病學”方法，用配對病例對照法收集癥狀資料，再用判別分析法對證候進行標準化定量診斷（定量辨證），力求進行半定量化、定量化、客觀化和標準化診斷研究的各種探索[14]。

為國家中醫管理局中醫心病學重點學科建設項目（No.國中醫藥發200930號） 此外，在全國范圍內開展多中心、大樣本的流行病學研究，經過嚴格的數理統計分析，立足于四診資料及客觀指標，運用多學科交叉知識、多途徑相結合的方法，對室性心律失常的證候分布規律、證候的標準、證候的時相性、證候的本質開展深入研究，從而制定出證候的標準化規范，建立具有相對意義的關于中醫證候的宏觀指標，是其室性心律失常診療接軌現代科技的必由之路。

3.2 常用微觀指標

3.2.1 心電圖及動態心電圖 為探討室性心律失常的心電圖診斷與中醫辨證分型間的相互關系，臨床上相當一部分學者以心電圖作為客觀指標，結合中醫的辨證方法，對室性心律失常患者進行觀察研究，探索其內在聯系和規律。如陳伯鈞等[15]將190例中醫辨證分型后的冠心病患者經心電圖或動態心電圖檢出各種類型心律失常，發現各型心律失常發生率無明顯差異，但氣陰兩虛和心腎陰虛型以發生室性心律失常為主。另外，通過研究心電圖或動態心電圖變化規律，來探析其辨證價值。耿黎明等[16]在探討胸痹心痛患者QT 離散度（QTd）與中醫證型的關系時，分析具有完整心電圖和冠脈造影檢查的132例胸痹心痛患者資料時發現，心血瘀阻型、痰濁內阻證患者的QTd、QT間期離散度（QTcd） 顯著延長，易發生心律失常。劉靜等[17]將267例室性心律失常病人進行中醫證型分類，觀察中醫證型與動態心電圖、心率變異性（HRV）的相關性，發現HRV 時域指標的水平與中醫證型具有相關性，可反映病情的嚴重程度。而室性心律失常的中醫證型主要為氣陰兩虛，其次為痰瘀互結，陰陽兩虛病情最為嚴重，氣滯血瘀最輕。

3.2.2 血液流變學的相關性 目前認為血液流變特性的改變是促發室性心律失常的重要機制之一。慈書平等[18]對性別、年齡、基礎疾病相匹配住院患者進行血液流變學測定，每組各30例，血液流變學正常者為對照組（A組），異常（增高）患者為研究組（B組），檢查常規12導聯心電圖、動態心電圖。結果B組異位心搏數、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改變均較對照組增高（P

3.2.3 冠脈病變的相關性 室性心律失常的中醫證型與冠脈病變有一定的相關性，目前檢測冠脈病變最主要的指標是冠脈造影，林敏婷[20]通過對83例經冠狀動脈造影確診為冠心病的室性心律失常患者的中醫證候分布狀況得出：心脾兩虛型平均病變支數為2支，肝腎陰虛型平均病變支數為2.60支，水飲凌心型平均病變支數為1支；血疲氣滯型平均病變血管為2.33支；痰濁阻滯平均病變血管為2.03支。虛證以三支血管病變為主，實證以雙支血管病變為主。考慮與三支病變患者心功能明顯下降，組織供血不足，臨床表現出氣短乏力、眩暈等本虛不足的癥狀有關。目前冠狀動脈造影（CAG）被認為是診斷冠心病的“金標準”。將其應用于室性心律失常的研究，有助于闡明冠心病室性心律失常中醫辨證的實質，為其中醫辨證客觀化提供有益探索。

3.2.4 其他 室性心律失常的部分中醫證型與血壓、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等單個指標間有一定的關系。李曉芳[21]從整體入手，通過Pearson相關分析研究心律失常中醫證候與所入選指標間的相關關系。發現年齡、脈壓、血尿酸、總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDLC）、高密度脂蛋白膽固醇（HDLC）、載脂蛋白（apoB）、凝血酶原時間（PT）、部分活化凝血酶原時間（APTT）、國際標準化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血壓病史這13項入選指標與中醫證候的不同有總體相關。并與中醫各證候進行多項多元Logistic回歸分析，結果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB對診斷心陽不振型有重要意義；APTT、Fib、脈壓對診斷氣陰兩虛型有重要意義；LDLC、CKMB、apoB對診斷痰火擾心型有重要意義；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT對診斷心血瘀阻型有重要意義。

4 問題與展望

目前有關心悸與室性心律失常的中醫證候研究均取得了諸多成果，但同時也存在一些問題與欠缺。最突出表現在于臨床缺乏統一的辨證分型標準和證候診斷“金標準”以及相關連系度研究欠缺。由于辨證診斷標準不明確，導致研究結論可信度和可重復性不高，相關研究的可比性差，難以進行深層次的分析，嚴重制約了研究成果的推廣和相互交流，阻礙了該病證的進一步深入研究。建議在加強病證結合、宏觀微觀結合的基礎上，開展大范圍、多中心、大樣本臨床研究，加強心悸與室性心律失常間的病證聯系，通過心悸（室性心律失常）客觀化指標的臨床驗證，并有效地組合各類有效指標，分別針對心悸（室性心律失常）建立一套比較規范的癥狀和證候診斷標準，以期使中醫的癥狀和證候診斷標準達到一定程度上的統一，使其各種臨床或實驗研究結果具有有效性、科學性，從而提高中醫學科研領域的效率，加強中醫病證結合的研究。

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篇4

關鍵詞：信息型市場操縱 法律規制 建議 證券市場

信息型證券市場操縱在徐翔案后走入公眾的視野，信息型證券市場操縱是新興的一種復合型操縱模式，近期備受各界關注。在一個信息化的時代，信息對于一個企業的重要性不言而喻，一旦產生信息的泄漏或者失實將會嚴重影響相關聯的一系列經濟鏈條，破壞市場競爭機制，產生不良后果。因此我們應當及時發現、反思我們目前的證券、期貨市場中所出現信息型市場操縱的原因，問題之所在，然后積極想辦法應對，通過法律進行規制，解決信息不安全的憂慮，促進證券、期貨市場健康快速發展。

一、我國信息型證券市場操縱行為概述

（一）概念

信息型市場操縱行為是指上市公司或者是一些具有掌握優勢信息的企業，通過一系列能夠影響到市場價格的信息，進而影響到期貨或者是證券的交易價格，從而操縱市場，操縱者自身獲利的商事侵權行為，具有操縱對象為不特定多數人、需要行為人在二級市場配合等特點。

（二）目前相關法律規制中存在的問題

1.立法用詞模糊不嚴密

我國目前關于證券、期貨交易的相關法律規定多是原則性、總體性的規定，缺乏細化的具體要求。在《證券市場操縱行為認定指引（適行）》（以下簡稱《指引》）中關于市場操縱行為的定義中都存在運用“不正當手段”之類的模糊詞語，這就使得實際適用法律的過程中無法精準定位，及時準確適用法律。而且隨著經濟發展進步，證券、期貨交易也在不斷發展，原來的法律規定在一定程度上已經不能適應新形勢下的需求。

2.未規定行為人的主觀條件

在《指引》中規定的是“影響證券交易價格或者交易量，擾亂市場秩序”，是一種以結果為導向的規定，并沒有明確指出是否要求行為人故意。如此一來就容易導致，行為人故意實施了信息型市場操縱行為，但未得逞，未能對證券交易市場產生實質影響時，無法對行為人的行為定性。

3.與欺詐行為關系不明確

目前學界的諸多觀點中多數人認為信息型市場操縱行為是完全可以歸入到欺詐行為之下的，因此可以規定證券市場中的一般性反欺詐條款，如此一來，法律適用準確全面的問題迎刃而解。但是我們應當同時注意到并非所有的信息型市場操縱行為都包含欺詐的成分，基于真實交易行為的信息型市場操縱行為又能否構成欺詐呢？信息型市場操縱行為與欺詐有交集又有所不同，如何更加合理的界定明_二者之間的關系有待進一步改正。

4.民事責任制度缺位

承擔責任主要包括民事責任、刑事責任及行政責任，三種責任形式側重角度不同、發揮的作用不同，并無明確的主次之分。我國目前關于證券市場中信息型市場操縱行為的懲治主要集中于行政責任及刑事責任，嚴重缺乏了關于民事責任承擔的規定，雖然《證券法》第77條中有規定到該行為要承擔民事責任，但規定的太過于原則性、抽象性，這就使得實際的操作性太差，以至于在實際的案例中很少出現相關責任人的民事賠償責任。

二、信息型市場操縱行為法律規制的建議

市場經濟是法制經濟，而且證券市場的發展過程更是充分說明了脫離的法律的證券市場會存在巨大的危機，市場操縱行為會肆意而行，是無法得到長遠的發展的。根據我國證券市場的現狀，通過事前預防和事后制裁的法律規制的方法，來穩定我國的證券交易市場，保障交易安全才是長久之計。

第一，完善信息型證券市場操縱行為的預防機制。總結我國目前證券市場交易中出現的信息型市場操縱行為，借鑒外國的相關立法，預測未來可能出現的問題，制定符合我國現狀又不失前瞻性的法律。明確信息型市場操縱行為的法律概念及其構成要件，為之后實務中實際適用法律提供一個明確又不失彈性的標準，彌補具體法律規定的缺陷。同時盡快制定相關的實施細則，避免在適用法律時遭遇法律規定不統一的尷尬境地，使得能夠精準、明確的適用法律來打擊信息型市場操縱行為。也可以借鑒外國的積極做法，引入市商制度，通過雙邊報價的方式促進證券市場的信息在陽光下運行。

篇5

【關鍵詞】新興市場國家 資本管制 啟示

1997年國際金融危機以來，新興市場國家普遍通過加強資本管制控制國際資本流動及可能引發的系統性金融風險，這些資本管制又細分為數量型管制和價格型管制兩類。與數量型管制相比，價格型管制的管理成本較低、靈活性較高，且尋租空間較小。因此研究其它新興經濟體實施價格型管制的經驗和教訓，對于深化我國外匯管理體制改革、維護金融穩定，實現經濟結構調整和資本項目全面開放具有重要借鑒意義。

一、新興市場國家實施資本管制的背景和概況

國際資本的逐利性會放大新興市場國家國際收支的周期性，引發市場劇烈波動，危及金融和經濟穩定。新興市場國家的國際收支大都呈現出明顯的周期性特點，在基本面良好的情況下會出現一個繁榮期，GDP增速過快、資本市場快速發展、匯率升值預期，都會引發國際資本大量涌入。資本的流入又促進了資產價格上漲，投資增加，進而帶來更大的繁榮，經濟進入良性循環期。隨著資本的流入，本幣開始不斷升值，國家開始過度消費并嚴重依賴外資，同時國際競爭力降到最低。此時一有風吹草動很容易引起外國投資者信心下降，進而引發資本的迅速撤離，從而帶來本幣的巨幅貶值、金融市場的劇烈波動和經濟增長放緩，自此進入惡性循環期。

國際社會對新興市場國家實施適當資本管制的正面作用已達成共識。正是因為意識到新興市場國家在應對資本流動時采取適當的管制措施，對增強貨幣政策獨立性、減輕資本流動沖擊、維護宏觀經濟和金融市場穩定有著重要的意義，2008年金融危機結束后，連一向主張資本自由化的IMF也明確表示新興市場國家應實施必要的資本管制，將資本賬戶管制與宏觀經濟政策等工具搭配使用，為新興市場國家實施資本管制提供了依據和方向。

目前絕大多數新興市場國家對資本項目都進行管制，但具體管制項目的數量有一定差別。對于資本市場證券、貨幣市場工具、直接投資、房地產等主要項目，大部分國家都進行管制，但對直接投資撤資、商業信貸等項目實施管制的國家相對較少。具體情況見下表：

二、新興市場國家資本管制方式

當前新興市場國家的資本管制大致可劃分為數量型管制和價格型管制兩種類型，在多數情況下是混合使用的。

數量型管制是指政府通過審批程序等行政手段直接限制跨境資本流動，即管理部門通過直接禁止、數量限制或審批程序來限制資本交易或相關的資金支付、轉移。具體措施包括：對外匯交易主體資格進行限制；對外資準入計劃進行審批和管理；對國內金融機構的負債頭寸、外匯資產實施限額管理；對外資金融機構經營國內業務進行限制；對非銀行居民持有外國證券、不動產及直接投資進行限制；對非居民投資國內資本市場的數量和范圍進行限制等。我國實行的合格境外機構投資者（QFII）制度，以及印度對境外投資者投資本國債券市場的額度限制等屬于此類。

價格型管制旨在運用市場化手段增大特定資本流動的成本，具體又細分為直接稅收和間接稅收兩種方式：

直接對跨境資本流動征稅是指通過對跨境資本流動直接征稅來提高跨境資本流動成本，從而直接影響資本流動，主要表現在降低居民持有外國金融資產的收益率水平或影響非居民持有國內金融資產的收益率水平。巴西頻繁使用的金融交易稅（IOF）以及泰國等對外國投資者持有國債征收的所得稅就屬于此類。

間接稅收方式即以無息準備金或存款要求等形式增大跨境資本流動的成本。在實施這種資本管制措施時，中央銀行可要求銀行和非銀行金融機構按照其資本流入或外匯凈頭寸提取一定比例的準備金，并存入一個特定的無息賬戶，這就導致經濟主體流失部分存款利息收入，從而來影響外國金融資產的收益率并達到抑制跨境資本流動的目的。中央銀行可根據不同期限和種類的資本流入設立不同比例的準備金比率要求。次債危機后印度和土耳其對外匯存款準備金的要求就屬于此類。

三、價格型資本管制方式的國家實踐

（一）巴西――相機抉擇采用金融交易稅的案例

1.政策實施概況。金融交易稅是針對特定金融交易活動以交易額為基礎征收的特殊目的稅種，主要作用是降低短期資本大規模流動引發的波動性和風險性。國際金融危機后，金融交易稅成為政策工具選擇之一，不少新興市場國家采用其來管理跨境資本流動，其中巴西是對跨境資本流動征稅較早、運用較為頻繁的新興市場國家，能夠根據外國金融資產的期限和外部金融環境，靈活調整各類資本流入金融交易稅稅率，一度成為世界上金融交易稅稅率最高的國家。2013年5月，受美國量化寬松政策可能提前退出預期的影響，巴西資本流出大幅度增加，巴西央行除對1年及以下期限外國貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。

2.經驗借鑒。由于巴西的金融交易稅采取了相機抉擇的方式，在審慎的宏觀經濟框架下根據資本流動情況靈活運用，并同時配以其他管制方式（如資本流入最低期限要求等）和宏觀經濟政策，因此取得了較好的效果，巴西在墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機和2008年的次債危機中遭受的負面影響較大部分國家小。

（二）智利――漸進式實施無息準備金的案例

1.政策實施概況。20世紀80、90年代，以智利為代表的新興經濟體成為投資者看好的對象，大量國際資本流入智利國內，引發了智利國內利率政策與匯率政策之間的矛盾，國內通貨膨脹壓力也持續加大。一方面政府抑制通貨膨脹需要提高實際利率，但另一方面加息會進一步刺激外資流入，從而導致名義匯率和實際匯率升值。面對這種情況，為了緩解出口競爭力下降和通貨膨脹之間的矛盾，智利政府于1991年之后的7年間一直實施無息準備金制度，并根據國際資本流入情況對無息準備金的繳存比例和征收范圍進行漸進式調整，繳存比較最高時達30%，征收范圍一度擴大到全部潛在的短期資本流入（包括投機性外國直接投資等）。1998年后，國際資本流入趨勢減緩，智利逐步放寬無息準備金制度。

2.經驗借鑒。智利政府注重加強金融體系穩定性建設，通過利率與匯率等宏觀政策的搭配調節達到穩定國內金融環境的政策目標。同時，智利對短期資本流入大多采用漸進、靈活的管理方法。因此，智利的無息準備金制度取得了很好的效果，改善了資本流入結構，保持了相對穩定的正的利差，為緊縮的貨幣政策創造了較大的空間。特別是在面對墨西哥金融危機和東南亞金融危機時，智利相比其它同類國家受的影響較小。

（三）泰國――盲目實施無息準備金的案例

1.政策實施概況。2006年，國際資本流入激增和經常賬戶盈余對泰銖形成巨大壓力，導致泰銖對美元的大幅度升值。據泰國央行統計，在2006年的前10個月里共有360億美元熱錢進入泰國。2006年12月，為提高熱錢投資或投機的成本，遏制短期外匯資金流入炒做泰銖，泰國央行宣布，金融機構對所有超過2萬美元流入資金提取30%作為無息準備金（與貿易及服務相關的資本流入或泰國居民匯回的投資收益除外）。受此政策影響，泰國的股市、匯市雙雙大跌，令泰國政府措手不及，泰國央行被迫于2006年12月19日宣布修訂無息準備金制度，被迫縮小管制范圍。

2.失敗的教訓。一是泰國央行實施無息準備金制度旨在控制資本流入激增，緩解泰銖投機壓力，保持貨幣穩定，并未考慮國內金融市場、資本市場如何有效地吸收這部分多余資本，政策目標缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策執行之前，泰國對國際資本流入的結構未進行有效區分，政策制定不夠透明，寬泛的管制范圍和過高的準備金比率要求直接導致金融市場的劇烈動蕩。因此，引入無息準備金制度必須配以經濟金融體制的改革。

四、對我國的啟示

（一）資本管制的必要性

巴西和智利政府在實施資本管制的同時，注重加強金融體系穩定性建設，建立穩健性框架，并輔以宏觀經濟政策來穩定國內金融，因此取得了成功。而泰國只是一味地阻止資本的進入，未有效拓展資本流出渠道，也沒有有效的配套政策，因而以失敗告終。因此，我國應在實施資本管制的同時，應該注重配套政策的建設和實施，最大限度降低資本流動風險。一是靈活運用利率、存款準備金率和稅收等貨幣政策和財政策，通過逆周期調節，積極應對資本異常流動引發的風險；二是要加快完善跨境資金流動監測指標體系和預警平臺，根據外部環境變化強化以逆周期調節為主的宏觀政策預案；三是建立健全宏觀審慎政策框架，通過運用宏觀審慎工具，彌補其他宏觀經濟政策應對外匯流動風險的局限性，維護金融體系穩定性建設。

（二）漸進性的政策調整是資本管制成功實施的保證

巴西和智利資本管制采取漸進式的政策調整并取得了積極的成效，泰國短時間內盲目的政策劇變是外匯管制政策失敗的重要原因。有效的資本管制必須充分考慮各類宏觀經濟政策工具的搭配和目標的實施，循序漸進，明確重點，盡量避免過于突然和苛刻的管制而引發資本集中外逃。

（三）資本管制并非長期解決方案

資本管制只是暫時手段，絕非長效機制，在國內金融市場尚未成熟，實體經濟結構需要進一步優化，經濟應對國際熱錢流動沖擊能力較差的情況下，合理運用資本管制可以為國內的結構化改革和金融市場發展贏得時間。未來人民幣國際化、金融市場進一步放開、匯率完全自由浮動、資本項目完全放開將是大勢所趨，當前應有效利用寶貴時間窗口，穩步推進改革和市場化建設，為實現全面開放打好基礎，創造良好的外部條件。

參考文獻

[1]劉莉亞，程天笑，關益眾，劉曉磊.資本管制對資本流動波動性的影響分析[J].國際金融研究，2013，（02）：37-46.