資產(chǎn)證券化論文精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化論文，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

論文提要：資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有利于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，資產(chǎn)證券化存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其在我國(guó)，由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境及中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行會(huì)蘊(yùn)涵著更大的風(fēng)險(xiǎn)。必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn)，才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國(guó)金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目所能帶來(lái)的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券募集資金的一種融資方法。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化（ABS）。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入流為保證，一般經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)對(duì)投資者付息還本。資產(chǎn)證券化主要參與者為原始權(quán)受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。

資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可以引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化可以使作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行獲得新的融資來(lái)源，緩解初始債權(quán)人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，有利于盤活金融資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。但同時(shí)資產(chǎn)證券化也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國(guó)金融體系的不夠完善，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的缺乏，使得我國(guó)資產(chǎn)證券化存在著更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要使我國(guó)資產(chǎn)證券化順利地進(jìn)行，必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn)，才能使我國(guó)資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國(guó)金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。

1、政策、法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實(shí)際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗(yàn)，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的政策和法規(guī)建設(shè)很可能滯后于金融市場(chǎng)的發(fā)展，政府也必然會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的狀況相應(yīng)地調(diào)整有關(guān)政策。因此，政府政策對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面。而且，政府的政策導(dǎo)向也很重要，比如商業(yè)銀行盤活內(nèi)部不良資產(chǎn)問(wèn)題，如果不良資產(chǎn)可以輕而易舉地被證券化并出售，商業(yè)銀行實(shí)際就可通過(guò)這種手段將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的投資者，那么商業(yè)銀行可能會(huì)比以往更加不關(guān)注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，從而形成一種惡性循環(huán)，制造出更大規(guī)模的不良資產(chǎn)，進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律風(fēng)險(xiǎn)還可能發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定以及在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面。在我國(guó)短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或?yàn)橘Y產(chǎn)證券化單獨(dú)立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過(guò)部門規(guī)章的形式來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但因?yàn)椴块T規(guī)章的法律層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些法律問(wèn)題。以不盡完善的部門規(guī)章來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，將使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨具有中國(guó)特色的法律風(fēng)險(xiǎn)。2、信用、道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，資產(chǎn)支持證券的投資收益能否得到保護(hù)與實(shí)現(xiàn)在一定程度上取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。因此，在資產(chǎn)證券化的流程中，需要信用提升來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的介入為投資者設(shè)定了一個(gè)明確且易于了解的信用標(biāo)準(zhǔn)及嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序，以利于投資者進(jìn)行投資決策。然而，資產(chǎn)信用評(píng)估在我國(guó)屬于新興行業(yè)，由于資產(chǎn)本身歷史記錄的原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，我國(guó)目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，既專業(yè)又誠(chéng)信的評(píng)估機(jī)構(gòu)少之又少，信息不對(duì)稱情況突出，資產(chǎn)的評(píng)估會(huì)受到很多人為因素的影響，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用問(wèn)題往往關(guān)系到道德問(wèn)題，在我國(guó)，像過(guò)去發(fā)行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產(chǎn)證券化由于其多樣的融資結(jié)構(gòu)、多方協(xié)調(diào)運(yùn)行的機(jī)構(gòu)體系，更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其信用的監(jiān)管。因?yàn)橥顿Y者即便有了充分的信息，有了資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是發(fā)行機(jī)構(gòu)不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會(huì)引起投資者對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)失去信心。因此，我國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，尤其要注意道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。

3、其他可能的風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，在資產(chǎn)證券化操作過(guò)程中，投資者還會(huì)面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：（1）資產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的不成熟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價(jià)不合理，造成證券發(fā)行不成功，給發(fā)起人帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。（2）混合現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。指如果資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失的可能性。（3）實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。如果SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。（4）利率波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)。如果利率下降，會(huì)導(dǎo)致借款人提前歸還貸款，因?yàn)榻杩钊丝梢杂幂^低的利率從市場(chǎng)上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會(huì)影響到穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。中國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后，市場(chǎng)發(fā)展不夠深，跨境交易中可能會(huì)出現(xiàn)利率錯(cuò)配、外匯錯(cuò)配的問(wèn)題，這樣也會(huì)加大資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，最終給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過(guò)建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說(shuō)，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來(lái)?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過(guò)程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過(guò)程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說(shuō)明書(shū)中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說(shuō)明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來(lái)衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說(shuō)明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說(shuō)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來(lái)?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說(shuō)，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問(wèn)題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來(lái)的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來(lái)的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過(guò)程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說(shuō)，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒(méi)有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒(méi)有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒(méi)有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問(wèn)題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問(wèn)題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒(méi)有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來(lái)設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在SPV設(shè)立過(guò)程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開(kāi)拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過(guò)政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過(guò)這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過(guò)程。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來(lái)支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過(guò)程中，委員會(huì)始終尊重和重視來(lái)自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語(yǔ)論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒(méi)有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

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篇3

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)空前的社會(huì)化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢(shì)，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因?yàn)橥顿Y者的廣泛性和普遍性，更因?yàn)楦鞣N基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會(huì)基礎(chǔ)不斷的擴(kuò)張，投資的人民性和社會(huì)性已成為時(shí)代的顯著特征。與此同時(shí)，金融安全無(wú)疑具有經(jīng)濟(jì)安全、社會(huì)安全的重要價(jià)值，資產(chǎn)證券化正是回應(yīng)時(shí)代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀(jì)的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問(wèn)世于上世紀(jì)末期的美國(guó)，而美國(guó)卻以其世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先地位，預(yù)示了資產(chǎn)證券化世紀(jì)風(fēng)云的來(lái)臨，繼后迅速擴(kuò)展到了幾乎所有的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為當(dāng)代的創(chuàng)新投資工具.勿庸置疑的是，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預(yù)期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當(dāng)屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和千萬(wàn)倍的社會(huì)財(cái)富規(guī)?；鲩L(zhǎng)。以公司制度為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔(dān)保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費(fèi)一定的時(shí)間和精力關(guān)注公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場(chǎng)。然而投資者往往由于時(shí)間、精力及相關(guān)知識(shí)的欠缺，無(wú)法或者也不愿時(shí)刻追隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)變化，達(dá)到恰如適當(dāng)?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯(cuò)失良機(jī)受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開(kāi)永遠(yuǎn)只能是相對(duì)的，投資人通常都處于弱勢(shì)，其獲取信息和控制力的滯后性對(duì)廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機(jī)構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對(duì)深不可測(cè)的公司高層惡意運(yùn)作，更是令人望而卻步。于是，社會(huì)期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)模化、社會(huì)化需求，同時(shí)又相對(duì)省力、省時(shí)、透明度充分、風(fēng)險(xiǎn)小而回報(bào)穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)必將發(fā)生的合同之金錢債權(quán)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為預(yù)期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關(guān)系，其金錢債權(quán)為特定當(dāng)事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價(jià)物），卻因合同基礎(chǔ)關(guān)系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時(shí)又因?yàn)橥顿Y人企求的投資回報(bào)并非特定化的物質(zhì)屬性的財(cái)產(chǎn)使用價(jià)值，為了滿足投資人對(duì)物的交換價(jià)值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預(yù)期的金錢債權(quán)。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處處體現(xiàn)了對(duì)證券投資者投資安全保障的價(jià)值理念追求和人文關(guān)懷。其中，核心制度是“特設(shè)目的機(jī)構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設(shè)計(jì)，是在原始權(quán)益人之外設(shè)立一個(gè)專屬性的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，由該特設(shè)機(jī)構(gòu)依據(jù)預(yù)設(shè)融資項(xiàng)目方案持有原始權(quán)益人之金錢債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設(shè)機(jī)構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進(jìn)行法律行為的三方法律關(guān)系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預(yù)測(cè)，同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設(shè)機(jī)構(gòu)這種標(biāo)志資產(chǎn)證券的獨(dú)特制度，決不是孤立的、簡(jiǎn)單的一種載體改變，此項(xiàng)制度的創(chuàng)新要求對(duì)相應(yīng)的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進(jìn)行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨(dú)具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價(jià)值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要、最基本的是對(duì)融資保證資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營(yíng)惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊?，并且在發(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進(jìn)行剝離和如何剝離的問(wèn)題。在美國(guó)，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實(shí)出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，而特設(shè)機(jī)構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購(gòu)置資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，從而使發(fā)起人的預(yù)期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實(shí)受償。我們注意到，之所以被稱為“真實(shí)出售”，是因?yàn)槊绹?guó)法律將債權(quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷售的性質(zhì)，并使用了“真實(shí)出售”法律詞語(yǔ)，同時(shí)在判例中對(duì)資產(chǎn)讓與人在什么情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)買回資產(chǎn)的義務(wù)，對(duì)在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為“真實(shí)出售”等等，都同時(shí)作了法律上的界定?！罢鎸?shí)出售”應(yīng)滿足會(huì)計(jì)上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認(rèn)定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財(cái)產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國(guó)采取“真實(shí)出售”方式達(dá)到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關(guān)聯(lián)的，從其他國(guó)家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實(shí)證考查，“真實(shí)出售”方式并非唯一。

美國(guó)資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”所揭示的不只是一種業(yè)務(wù)性操作經(jīng)驗(yàn)，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離理論和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導(dǎo)致資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)這一獨(dú)特融資主體得以成立，而且成為任何國(guó)家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說(shuō)，盡管除美國(guó)以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國(guó)家、地區(qū)一概沿用“真實(shí)出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立享有，達(dá)到與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔(dān)起對(duì)投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜?dòng)搖的資產(chǎn)信用。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對(duì)投資回報(bào)可以有確定的預(yù)期，同時(shí)也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實(shí)現(xiàn)投資人的市場(chǎng)進(jìn)入與退出；回報(bào)利率、周期明確，投機(jī)性相對(duì)縮小，安全性顯著，特別適宜于機(jī)構(gòu)投資。

（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立性、無(wú)因性制度

特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項(xiàng)債權(quán)的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個(gè)發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離的特設(shè)機(jī)構(gòu)專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨(dú)立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國(guó)為例，“真實(shí)出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語(yǔ)的，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^(guò)合法交易出售的商品，理所當(dāng)然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。問(wèn)題在于，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)的合同債權(quán)，而且必須是金錢之債權(quán)，特設(shè)機(jī)構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對(duì)價(jià)支付”，但特設(shè)機(jī)構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務(wù)人的給付，兌現(xiàn)投資人回報(bào)。這就既不同于間接的金融機(jī)構(gòu)金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨(dú)立性除了依存于特設(shè)機(jī)構(gòu)這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。

歷史已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來(lái)意義上是為了滿足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時(shí)間上的擴(kuò)張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實(shí)、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨(dú)立的交易價(jià)值，并且日趨強(qiáng)化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當(dāng)在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當(dāng)作取得貨物憑證而直接充當(dāng)流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無(wú)因性、獨(dú)立性的支撐，進(jìn)而產(chǎn)生了脫離財(cái)產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場(chǎng)，即一個(gè)仍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場(chǎng)。如果說(shuō)本論以及近期有關(guān)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)，能夠被解釋為新世紀(jì)前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當(dāng)代。它是債權(quán)制度走過(guò)漫長(zhǎng)歷史路程，為當(dāng)代高度社會(huì)化、全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來(lái)的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場(chǎng)以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益的合同之債、與單純的有價(jià)證券之債。前者須以當(dāng)事人真實(shí)意思表示及特定標(biāo)的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價(jià)證券即財(cái)產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應(yīng)的債務(wù)為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，當(dāng)我們論及資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓債權(quán)的時(shí)候，并不意味著改變?cè)紓鶛?quán)債務(wù)的基礎(chǔ)關(guān)系。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)僅僅是一個(gè)受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機(jī)構(gòu)，稱為“空殼”的機(jī)構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務(wù)的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報(bào)的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務(wù)而得以實(shí)現(xiàn)的預(yù)期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過(guò)轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務(wù)的投資追加，發(fā)起人理所當(dāng)然地必須不變地承擔(dān)原始權(quán)益人約定的相應(yīng)原始債務(wù)。

以上說(shuō)明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)的金錢債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應(yīng)收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務(wù)之后的應(yīng)收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實(shí)現(xiàn)是債務(wù)履行后的對(duì)價(jià)；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對(duì)債的履行之前，而且是通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務(wù)人基礎(chǔ)關(guān)系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國(guó)“真實(shí)出售”之外其他國(guó)家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法規(guī)定的必要公示程序予以確認(rèn)，目的是預(yù)告原始債務(wù)人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對(duì)債務(wù)人債務(wù)之加重負(fù)擔(dān)，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復(fù)受償?shù)淖饔茫ＷC已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預(yù)期回報(bào)。

于是，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預(yù)期金錢債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來(lái)源于債的獨(dú)立性、無(wú)因性，它們?cè)嫉幕A(chǔ)合同關(guān)系與預(yù)期金錢債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的?；A(chǔ)合同關(guān)系的瑕疵及其履約失敗與證券關(guān)系無(wú)關(guān)聯(lián)性，而證券關(guān)系卻為證券市場(chǎng)獨(dú)立的權(quán)益關(guān)系，受到相關(guān)證券法律和市場(chǎng)規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級(jí)制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級(jí)制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時(shí)，更為社會(huì)財(cái)產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動(dòng)價(jià)值被賦予無(wú)限的廣度，大量的非物體智力成果越來(lái)越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價(jià)值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價(jià)值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務(wù)有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當(dāng)利用一位知名藝術(shù)家現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)可預(yù)期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對(duì)其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對(duì)其人身安全性亦不可預(yù)測(cè)，為了保證投資安全，增強(qiáng)投資信心，就需要有相應(yīng)的信用增強(qiáng)手段。當(dāng)然，包括對(duì)于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎(chǔ)條件的預(yù)期金錢債權(quán)，例如電力、公路可預(yù)期的建設(shè)項(xiàng)目收費(fèi)或某種朝陽(yáng)型新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等等，也因?yàn)槠漕A(yù)期給付權(quán)益所具有的不確定性，會(huì)給投資者帶來(lái)難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無(wú)垠的“資產(chǎn)”外延達(dá)到進(jìn)行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級(jí)制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級(jí)的自動(dòng)救濟(jì)。

資產(chǎn)信用增級(jí)與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關(guān)聯(lián)的獨(dú)立信用，并成反比例關(guān)系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強(qiáng)性保證相對(duì)較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對(duì)與相對(duì)之分。絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場(chǎng)回報(bào)可信資產(chǎn)，其價(jià)值評(píng)估共識(shí)程度高，無(wú)可置疑；相對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場(chǎng)回報(bào)和欠佳市場(chǎng)回報(bào)的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)相匹配，以防范一旦發(fā)生預(yù)期金錢債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級(jí)的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對(duì)的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無(wú)市場(chǎng)前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無(wú)資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級(jí)顯然無(wú)濟(jì)于事，應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項(xiàng)特定的現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)應(yīng)發(fā)生的金錢債權(quán)，均屬附條件的請(qǐng)求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎(chǔ)關(guān)系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎(chǔ)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)影響，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無(wú)因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立法律地位，保證其證券擔(dān)保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設(shè)置的這些制度仍然使投資人有可能掉進(jìn)安全陷阱嗎？回答是肯定的。因?yàn)槠飘a(chǎn)隔離同時(shí)也就免除了發(fā)起人的法人責(zé)任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價(jià)值發(fā)展到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況影響，也排除投資人與公司財(cái)產(chǎn)及其責(zé)任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔(dān)保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時(shí)，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨(dú)立信用即其安全價(jià)值之際，無(wú)疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對(duì)性，如果發(fā)生投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，投資人既無(wú)權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務(wù)人沒(méi)有關(guān)系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨(dú)立性的價(jià)值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價(jià)值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應(yīng)倍加關(guān)注的重中之重。

當(dāng)我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，我們同樣應(yīng)以極大的關(guān)注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是一個(gè)無(wú)資產(chǎn)或無(wú)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的信托人機(jī)構(gòu)（以下將詳細(xì)論述）。可見(jiàn)用以證券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無(wú)實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)利害關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格意義上是工具性的，它的任務(wù)是托負(fù)起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機(jī)構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包括物質(zhì)的和社會(huì)的兩個(gè)方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對(duì)價(jià)產(chǎn)品信譽(yù)及市場(chǎng)空間即是；所謂社會(huì)的，因?yàn)閭鶛?quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請(qǐng)求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設(shè)定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨(dú)立地位和保證責(zé)任的特定性與確定性問(wèn)題，并不能改變債的基礎(chǔ)關(guān)系。于是，我們?cè)u(píng)價(jià)“資產(chǎn)”信用的時(shí)候，一方面要對(duì)其作客觀的物質(zhì)性的安全評(píng)估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎(chǔ)參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級(jí)。資產(chǎn)信用是基礎(chǔ)，信用增級(jí)或稱信用增強(qiáng)制度是必要的補(bǔ)充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責(zé)任的缺陷，實(shí)現(xiàn)最大限度地避免投資風(fēng)險(xiǎn)，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護(hù)，增強(qiáng)投資的安全性。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)是投資安全制度設(shè)計(jì)中不可或缺的一個(gè)組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級(jí)的保證制度。例如中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（即中集集團(tuán)）在2000年的一宗離港貨運(yùn)應(yīng)收款進(jìn)行證券化融資，項(xiàng)目總金額8000萬(wàn)美元，由發(fā)起人公司提供一個(gè)優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款組合，“真實(shí)出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購(gòu)買公司，并要求所有客戶在預(yù)定日期將其應(yīng)付款項(xiàng)付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購(gòu)買公司以購(gòu)入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團(tuán)，同時(shí)中集集團(tuán)作為協(xié)議約定的服務(wù)人，繼續(xù)承擔(dān)履行運(yùn)輸業(yè)務(wù)的合同義務(wù)，其“真實(shí)出售”的應(yīng)收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購(gòu)買公司，通過(guò)約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團(tuán)按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬(wàn)美元的應(yīng)收款作為無(wú)追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔(dān)保資金。此例作為實(shí)證，說(shuō)明正因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當(dāng)保證的信用增強(qiáng)措施，得到了國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最佳信用級(jí)別支持，保證了整個(gè)資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強(qiáng)制度可采用內(nèi)部信用增強(qiáng)和外部信用增強(qiáng)兩種類型的不同方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部信用增強(qiáng)主要是設(shè)置分級(jí)證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對(duì)優(yōu)先，風(fēng)險(xiǎn)極小或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，收益稍低；次級(jí)證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)可能增大，但收益略高，二者除風(fēng)險(xiǎn)與利益實(shí)行公平分配外，次級(jí)證券還允許第三方保證人購(gòu)買或發(fā)起人承諾回購(gòu)。此外，在資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無(wú)追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報(bào)，也不失為信用自證和加強(qiáng)的手段。外部信用增強(qiáng)是指第三方提供的信用擔(dān)保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔(dān)保人資格較嚴(yán)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司專業(yè)機(jī)構(gòu)，其擔(dān)保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)?shù)目煽?，并相?dāng)?shù)膶捲?，要求?dān)保機(jī)構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級(jí)條件，而且須在投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務(wù)。美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，擔(dān)保發(fā)行“過(guò)手證券”，該協(xié)會(huì)提供的擔(dān)保代表了美國(guó)政府的信用，而擔(dān)任特設(shè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設(shè)立的公司）則通過(guò)購(gòu)買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔(dān)保信用的局限，但說(shuō)明資產(chǎn)證券化的外部信用擔(dān)保非同于一般合同擔(dān)保。自然，就第三人保證須與被保證人債務(wù)有相應(yīng)或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責(zé)任而言，二者在本質(zhì)上應(yīng)無(wú)二致。

（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護(hù)

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無(wú)因性制度和資產(chǎn)信用增級(jí)制度分解開(kāi)來(lái)并無(wú)特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨(dú)立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點(diǎn)，沒(méi)有特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在，也就無(wú)以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設(shè)機(jī)構(gòu)的本身應(yīng)該歸屬于什么法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整呢？

對(duì)于特設(shè)機(jī)構(gòu)的法律定位，因?yàn)闆](méi)有繼承淵源，學(xué)界有諸多見(jiàn)解，而資產(chǎn)證券作為引進(jìn)的西方舶來(lái)品，鑒于對(duì)其立法例和實(shí)務(wù)的考證，有關(guān)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點(diǎn)也正是以趨于一致的共識(shí)為基礎(chǔ)的。

我們的立論基礎(chǔ)是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點(diǎn)。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過(guò)重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財(cái)產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標(biāo)志。如果說(shuō)沒(méi)有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認(rèn)為，因資產(chǎn)外延的無(wú)窮性、個(gè)性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應(yīng)性，因此，對(duì)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置，應(yīng)當(dāng)是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應(yīng)市的無(wú)限活力為要旨。但無(wú)論以何種名義或方式設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應(yīng)受信托法調(diào)整。

首先，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)之目的，必須被預(yù)定該機(jī)構(gòu)沒(méi)有自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)利益，而專屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設(shè)目的機(jī)構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)行相應(yīng)民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券的運(yùn)行規(guī)律要求特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓來(lái)自原始權(quán)益人的未來(lái)金錢之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎(chǔ)關(guān)系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關(guān)聯(lián)的是，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標(biāo)的也屬于虛擬的財(cái)產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進(jìn)行管理，其費(fèi)用由委托人負(fù)擔(dān)，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設(shè)機(jī)構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對(duì)“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認(rèn)為特設(shè)機(jī)構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應(yīng)該是信托法上的受托人。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)名實(shí)相符的資產(chǎn)證券獨(dú)有機(jī)構(gòu)，所以許多學(xué)者認(rèn)為是一個(gè)沒(méi)有注冊(cè)資本、沒(méi)有固定人員和沒(méi)有固定場(chǎng)所的“三無(wú)公司”，或稱“空殼公司”。特設(shè)機(jī)構(gòu)如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當(dāng)然，作為承載社會(huì)公眾性融資的法律主體應(yīng)不宜于自然人，它可以是一個(gè)由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機(jī)構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項(xiàng)目相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨(dú)立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成為可能。專設(shè)的目的機(jī)構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立性、確定性，在法律上將處于無(wú)任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設(shè)機(jī)構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨(dú)立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務(wù)困擾和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設(shè)機(jī)構(gòu)為紐帶的信托法律關(guān)系，不可能在委托協(xié)議達(dá)成即成立。因?yàn)樵诖饲樾蜗掳l(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項(xiàng)的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進(jìn)入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人?？梢?jiàn)主導(dǎo)資產(chǎn)證券化的信托法律關(guān)系與一般信托關(guān)系存在明顯的程序上和實(shí)施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護(hù)。

投資人作為信托受益人應(yīng)享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關(guān)權(quán)利。投資人除享有信托受益人對(duì)特設(shè)機(jī)構(gòu)在履行受托人職責(zé)上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設(shè)立投資人行使決策參與權(quán)的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《金融資產(chǎn)證券化條例草案》設(shè)立“受益人會(huì)議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會(huì)議”集團(tuán)組織形式全面行使相關(guān)權(quán)利。這種有組織的法定形式，應(yīng)該是有益于提升投資人地位，強(qiáng)化其對(duì)投資權(quán)益保護(hù)的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價(jià)值，代表了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術(shù)，使我們不能不為它吸收歷史、社會(huì)養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結(jié)束語(yǔ)：

誕生在新世紀(jì)前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)意義不限于增加了一項(xiàng)直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化時(shí)代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L(fēng)，向日新月異的財(cái)富創(chuàng)造無(wú)垠世界迎面撲來(lái)。今天，我們似乎只看見(jiàn)它是工具，明天，它一定會(huì)向世界展示出更多的精彩-它所蘊(yùn)含、代表的新思想！

注釋：

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；過(guò)手證券；資產(chǎn)擔(dān)保證券；轉(zhuǎn)付證券

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化(assetsecuritization)作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，起源于20世紀(jì)70代的美國(guó)，最初應(yīng)論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現(xiàn)較晚但是卻以其融資方面的強(qiáng)大功能而成為目前國(guó)際上發(fā)展最快、最具活力的金融創(chuàng)新工具。

（一）資產(chǎn)證券化的概念資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給SPV①，由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。②而按照美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義則是：創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐的證券，它可以是固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時(shí)期內(nèi)變現(xiàn)，同時(shí)附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來(lái)保證上述支撐或按時(shí)向持券人分配收益。簡(jiǎn)單來(lái)講就是將一組流動(dòng)性較差的金融資產(chǎn)通過(guò)一系列的組合和信用增級(jí)，使其轉(zhuǎn)變成具有流動(dòng)性的資產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生新的收益。用圖表簡(jiǎn)單表示如下：圖1-1資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)③

（二）資產(chǎn)證券化的特征資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式與傳統(tǒng)融資方式相比，具有鮮明的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：（1）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是一個(gè)由眾多原始權(quán)益人的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)匯集而成的資產(chǎn)池，通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)性重組并進(jìn)行證券化，從而使這些資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)讓性。（2）證券化后的資產(chǎn)仍然繼續(xù)為該籌資資產(chǎn)服務(wù)，其地位和隸屬關(guān)系沒(méi)有變化。（3）資產(chǎn)證券化的原理是將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)通過(guò)相關(guān)的重組而使其變成流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產(chǎn)的預(yù)期收入，一方面拓寬了原始權(quán)益人的融資渠道，降低了原始權(quán)益人的融資成本；另一方面使原始權(quán)益人在獲得了所需資金的同時(shí)，并未增加負(fù)債率。（4）資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資方式，應(yīng)用范圍十分廣泛，凡是有可預(yù)見(jiàn)收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可以進(jìn)行證券化。

二、資產(chǎn)證券化的三種基本模式

現(xiàn)在國(guó)際上通行的資產(chǎn)證券化有很多的形式，但是其基本的組織結(jié)構(gòu)只有三種，即過(guò)手證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券。

（一）過(guò)手證券過(guò)手證券是資產(chǎn)證券化是最典型、最普遍的形式，也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化采用最多的形式。在過(guò)手證券中，發(fā)起人把擬證券化的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV將證券發(fā)行給投資者，每份證券按比例代表整個(gè)資產(chǎn)組合的不可分割的權(quán)益，也就是說(shuō)投資者擁有該資產(chǎn)組合的直接所有權(quán)。這種資產(chǎn)證券化模式的關(guān)鍵是發(fā)起人把資產(chǎn)"真實(shí)出售"給了投資者。發(fā)起人要把源自資產(chǎn)組合的所有權(quán)利和收益以及源自信用增級(jí)合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，再由SPV轉(zhuǎn)讓給投資者，通過(guò)這樣的安排過(guò)手證券融資不是發(fā)起人的一項(xiàng)償付義務(wù)，不視為發(fā)起人的一項(xiàng)負(fù)債，它只是在其資產(chǎn)負(fù)債表上以現(xiàn)金形式取代了被證券化了的資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生的損益直接在利潤(rùn)表上反應(yīng)。因此稱為表外融資業(yè)務(wù)。④

（二）資產(chǎn)擔(dān)保債券資產(chǎn)擔(dān)保債券是資產(chǎn)證券化發(fā)展的雛形，它實(shí)際上是傳統(tǒng)的有擔(dān)保債務(wù)工具的一種延伸。傳統(tǒng)債券發(fā)行方式中，償債的主要資金來(lái)源是發(fā)起人未來(lái)的整體收益，而在資產(chǎn)擔(dān)保債券這一資產(chǎn)證券化融資方式下，償債資金來(lái)源從本質(zhì)上講是特定資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，或由第三方提供信用支持來(lái)清償特定債務(wù)。在資產(chǎn)擔(dān)保債券融資時(shí)，SPV往往被設(shè)計(jì)成由發(fā)起人控制的實(shí)體，通常是采取以發(fā)起人的財(cái)務(wù)子公司形式存在。這樣，當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)組合時(shí)，從合并會(huì)計(jì)報(bào)表來(lái)講，屬于內(nèi)部交易，對(duì)等業(yè)務(wù)應(yīng)相互抵銷。因?yàn)樵摌I(yè)務(wù)的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質(zhì)更應(yīng)該屬于一項(xiàng)負(fù)債，西方的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)一般都將其視為擔(dān)保融資業(yè)務(wù)，該擔(dān)保資產(chǎn)組合仍然留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中。因?yàn)樵撡Y產(chǎn)組合作為一項(xiàng)擔(dān)保仍然在發(fā)起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔(dān)保。

（三）轉(zhuǎn)付證券轉(zhuǎn)付證券是一種結(jié)合了過(guò)手證券與資產(chǎn)擔(dān)保證券的某些特征的證券。這主要表現(xiàn)在以下方面：首先，轉(zhuǎn)付證券作為一種債券是發(fā)行機(jī)構(gòu)的債券，投資者購(gòu)買后就成為了發(fā)行機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，這點(diǎn)與資產(chǎn)擔(dān)保債券是相同的；另一方面，發(fā)行機(jī)構(gòu)用于償還轉(zhuǎn)付證券本息的資金來(lái)源與相應(yīng)抵押貸款組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這又與過(guò)手證券相同。但是同時(shí)三者的區(qū)別又是明顯的：轉(zhuǎn)付證券和過(guò)手證券的主要區(qū)別在于，抵押貸款組合的所有權(quán)是否移給投資者；與資產(chǎn)擔(dān)保債券的區(qū)別在于兩者償還本息的資金來(lái)源不同?，F(xiàn)在，轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)形式已被廣泛用于非抵押關(guān)系的資產(chǎn)上了，如汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款、無(wú)擔(dān)保的消費(fèi)者信貸等。在私募中，轉(zhuǎn)付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的基本模式選擇我國(guó)的資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產(chǎn)投資券。在資產(chǎn)證券化發(fā)展已經(jīng)十分充分的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，資產(chǎn)證券化的主要模式是過(guò)手證券，因此對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化形式有學(xué)者建議也應(yīng)該采取這種典型的模式作為主要形式。對(duì)此本人有不同的觀點(diǎn)。過(guò)手證券的最主要特點(diǎn)就是將擬證券化的資產(chǎn)"真實(shí)出售"給SPV，以此來(lái)保證證券的價(jià)值，降低風(fēng)險(xiǎn)，但是基于我國(guó)的國(guó)情本人認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保證券更應(yīng)該成為我國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點(diǎn)：第一，我們民眾對(duì)政府信用的肯定。我國(guó)目前開(kāi)展的資產(chǎn)證券化形式主要是大型基礎(chǔ)設(shè)施或市政建設(shè)等項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目的背后是強(qiáng)大的政府信用。因此，對(duì)這些優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化即使采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式也會(huì)取得非常好的效果。第二，資產(chǎn)擔(dān)保證券在資金利用方面的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)擔(dān)保證券的特點(diǎn)就是資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸發(fā)起人支配，這樣發(fā)起人就可以用這些款項(xiàng)進(jìn)行再投資，從而有效提高資產(chǎn)的利用率。對(duì)于我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重欠缺資金的情況來(lái)講這樣的安排有利于良性的循環(huán)發(fā)展。第三，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)管理的形式。我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)由各個(gè)層級(jí)的國(guó)資委進(jìn)行管理，如果采取資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式，那么只需要由國(guó)資委出自設(shè)立全資子公司形式的SPV既可以進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)證券化，具有可操作性。

四、結(jié)語(yǔ)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國(guó)家批準(zhǔn)的各種經(jīng)濟(jì)特區(qū)，金融的創(chuàng)新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產(chǎn)證券化被明確作為了金融創(chuàng)新的切入點(diǎn)。本人相信，利用資產(chǎn)證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國(guó)資本參與武漢的經(jīng)濟(jì)建設(shè)，改善武漢現(xiàn)如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎(chǔ)建設(shè)，同時(shí)也可以為投資者帶來(lái)良好的投資收益。

參考文獻(xiàn)：

①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機(jī)構(gòu)，是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，但是它近乎一個(gè)"空殼公司"，只擁有名以上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。

②洪艷蓉.資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究[M].北京:北京大學(xué)出版社,2004

篇5

自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)取得成功后，西方各國(guó)就紛紛效仿，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過(guò)銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開(kāi)始積極展開(kāi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒?。一時(shí)間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國(guó)，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對(duì)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國(guó)法學(xué)界看來(lái)，推行資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無(wú)一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢(shì)真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒(méi)有對(duì)上述基本問(wèn)題做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對(duì)上述基本問(wèn)題進(jìn)行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專門的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而得以降低籌資成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過(guò)筆者認(rèn)為這種危險(xiǎn)的存在并不會(huì)影響到資產(chǎn)證券化的制度價(jià)值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU(xiǎn)只有在籌資者存在惡意的前提下才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會(huì)或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是利潤(rùn)分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險(xiǎn)。從本質(zhì)上說(shuō)，籌資者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得資金并沒(méi)有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險(xiǎn)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個(gè)人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險(xiǎn)有望得到有效抑制。在筆者看來(lái)，資產(chǎn)證券化對(duì)第三人的威脅來(lái)自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動(dòng)力通過(guò)一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過(guò)程中，其他債權(quán)人卻無(wú)法表示意見(jiàn)，甚至無(wú)法知曉籌資者的交易安排，從而無(wú)法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問(wèn)題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。