資產證券化的融資方式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化的融資方式，期待它們能激發您的靈感。

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中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A 文章編號：41-1413（2012）01-0000-01

基金項目：鄭州大學研究生科學研究基金項目“房地產證券化模式下的公共租賃住房融資設計”（批準號：11R01507）。

摘要：公共租賃房是為解決中低收入住房困難家庭一個產品。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產證券化的模式下，設計和構建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。

關鍵詞：公共租賃住房；房地產證券化

前言

在現行的住房保障體系之外，存在著一種被稱之為“夾心層”的人群。這些中低收入住房困難家庭，包括已通過經濟適用房、限價房資格審核，尚在輪候的家庭以及其他住房困難家庭，還有剛畢業的大學生和外來務工人員。公共租賃住房是針對此類“夾心層”人群推出的一種保障性住房品種。截止目前，鄭州市共開工建設公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，鄭州市經開區還通過租賃方式籌集了2269套。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產證券化的模式下，設計和構建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。

一、公共租賃住房融資模式

我國各地的公共租賃房建設和管理模式各不相同，目前實踐中的公共租賃住房融資模式主要有以下幾種：

（一）以財政劃款為主的融資方式

公共租賃住房由于投入資金量大、回收期長、利潤空間小的局限性使得對社會和企業的吸引力不如商業性住房項目，所以各個地方的公共租賃住房項目的資金基本來源于中央政府和地方性政府的財政撥款。但是這種融資模式不利于公共租賃住房項目長期的穩定運營。

（二）政府專門機構的融資模式

這種模式的主要特征是建立政府專門機構，負責公共租賃住房項目的資金籌集，資金不僅僅來源于財政資金，更多的是利用地方政府對此項目的優惠政策和信用保障，通過各種形式吸收社會資金和企業的參與。例如北京市組建了公共租賃住房發展中心，專門負責公共租賃住房的投融資工作，并且積極引導社會資金（包括農村集體經濟）參與公共租賃住房的建設。這屬于市場化的融資渠道，為解決資金瓶頸提供了新的探索。

（三）投融資平臺融資模式

投融資平臺的融資模式是我國基礎設施的建設中是常見的形式。這種模式通過組建公共租賃住房的投融資平臺，采取多樣的融資方式，廣開籌資渠道。投融資平臺的優勢不僅在于發揮市場化機制的作用，吸引金融機構參與到公共租賃住房的建設中來，而且使公共租賃住房項目的建設和運營更有效率、更加規范。

房地產證券化的一般機制

房地產證券化是房地產行業市場化融資的一種創新，是將房地產投資直接轉化成有價證券的一種形式，實質上是不同房地產投資者獲得房地產投資收益的一種實現形式。美國所實行的房地產證券化模式對我國房地產證券化的道路有很好的借鑒和知道意義。1968年美國國民抵押協會首次發行抵押貸款支持證券（Mortgage―Backed Securities，MBS），標志著資產證券化的問世，隨后的四十多年間，MBS發展迅猛。同時，房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速發展。房地產證券化主要以這兩種形式存在和發展。

（一）房地產抵押貸款

房地產抵押貸款市場可以分為一級抵押貸款市場和二級市場。一級市場是發放房屋抵押貸款的市場，二級市場是買賣積壓貸款和交易抵押貸款支持證券的市場。二級市場是實現抵押貸款[

]證券化和交易的市場，其參與者包括特殊機構、投資者、信用增級和評級機構、承銷證券的投資銀行、會計師事務所、律師事務所等一系列的中介機構。一級市場和二級市場相互依存、相互制約。

例如銀行參與的住房抵押貸款。由于住房抵押貸款短存長貸的特點，當抵押貸款金額達到銀行資產總額的一定比例（一般經驗值20%）時，銀行的流動性風險凸顯，可能發生擠兌的風險。這時候通過二級市場為一級市場解決流動性風險問題。二級市場發展完善，則能利用資本市場為一級市場提供源源不斷的流動性。

（二）房地產信托投資基金

房地產投資信托基金（REITS）是房地產權益證券化的主要形式，它集合各類投資者的資金，建立專門的房地產投資基金，進行房地產的投資和運營，并且共同分享投資收益。REITS具有極大的紅利收益和穩定的收入流，既為房地產市場提供了足夠的資金，又為投資者提供了新的投資機會。20世紀90年代以來，REITS發展迅猛，數量和市場價值增長迅速。

基于房地產證券化的公共租賃住房融資設計

本文在REITS模式的基礎上，結合我國公共租賃住房現狀，提出對公共租賃住房融資模式的設計。

設立形式

以發展公共租賃住房為目的的REITS，由于是社會保障住房的一部分，適合以公募形式為主，發型規模和期限可根據標的公租房的具體運營安排來確定。發行的房地產信托投資基金條件成熟后，可上市交易，投資者收益主要來源于公租房租金。

REITS的運行程序

首先，設立專門機構負責公共租賃住房項目的規劃和推行以及審核租戶資格。專門機構一是要負責委托承銷機構在資本市場發行憑證以籌集公共租賃住房建設資金；二是要委托開發商在管理的土地上建設公租房或者收購適合條件的住房；三要負責將建成的公租房委托給物業公司管理，定期收回租金并回報給收益憑證持有人。

監督

對租戶資格認定和監督，國家已經制定了明確的規則。更重要是對REITs的募集和募集資金的運營監督：籌集到的資金交由專業的資金托管人管理（一般是商業銀行），同時托管人還可對REITs基金運營進行全程的會計監督，包括公租房建造和回收租金等。

（四）展望

公共租賃住房是我國保障性住房體系的主要內容，通過改革投融資體系，積極調動各市場主體參與公租房建設投資，為公共租賃住房找到長期、穩定的資金來源是當務之急。

通過REITS模式設立房地產投資信托基金，這是一條風險較低、收益較穩定且承擔社會責任的有益投資途徑。我們要認識到公共租賃住房融資模式的設計與構建是一個系統工程，需要對每一個構成要素、運行過程的每個細節進行全面細致的考慮。

參考文獻：

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資產證券化，分為廣義的資產證券化和狹義的資產證券化。廣義的資產證券化是指將資產或資產組合以證券資產價值形態運營的過程和方法，包括現金的資產證券化，實體資產的證券化，信貸資產的證券化和證券資產的證券化。狹義資產證券化一般指信貸資產的證券化，包括住房抵押貸款支持的資產證券化（MBS）和除此之外資產支持的證券化（ABS）。本文主要討論資產支持證券化（ABS）。

二、ABS應用于地方政府融資的適應性分析

（一）法律法規的適應性分析

資產證券化的各個節都有可能涉及與法律有關的問題。從平臺公司資產可轉讓性的條件來看，現行法律缺乏必要的轉讓前提條件界定，運作不當勢必會影響其融資功能和加劇平臺公司的風險，所以應強化立法對證券化資產轉讓交易予以嚴格限制。

從SPV（特殊目的載體）的創設模式來看，其涉及的法律問題將直接關系到資產證券化應用到平臺公司的成敗。因為在整個證券化運作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產證券化的風險和發起人的破產風險進行隔離。

但我國現行《信托法》并未對信托資產證券化作出實質性規定，受托人只能對信托財產進行處分和管理，發起人財產和信托財產并未實現徹底的隔離，這樣導致的結果是擬證券化資產并不能實現“真實銷售”的目的。

（二）金融監管的適應性分析

資產證券化產品在選擇基礎資產時應重點關注地方政府融資平臺公司的優質資產，監管機構在初始階段就應該通過制度安排限制資產池中現金流不穩定的資產。與此同時，還要加強對平臺公司德風險和信息不對稱的監管，因為一旦平臺公司的基礎資產質量出現問題，市場投資者可能采取抵制所有同類資產的方式以維護自身利益，使得原本低迷的直接融資市場更加缺乏流動性。

信用評級機構的獨立性是保障資產證券化有效性的重要節，因此，最直接有效的措施是加強對信用評級機構的監管，從而確立資產證券化監管的長效機制。

鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點，單純依賴市場約束機制監督資產證券化的過程并不具有現實可行性，應當綜合運用政府監管和資本市場監管等多種監督工具和監管手段，以減少平臺公司資產證券化的負面外部性。

（三）信用增級評級的適應性分析

根據銀監會2012年地方政府融資平臺監管工作會議的指導思想，重點強調“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺的信用是其中的關鍵性問題，通常涉及信用增級和信用評級。

根據銀監會2005年第3號文件的規定，信用增級可以采取外部信用增級和內部信用增級的方式進行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級機構，在某些情形下可采取超額抵押等內部增級方法。信用評級是對地方融資平臺公司按時支付本息的收益和風險進行評價，并適時公布評價結果。如果發行的資產證券化產品是債券，發行機構在發行前應聘請評級機構進行信用評級。評級過程的嚴謹性和過程性管理關系到評級本身的質量，有鑒于此，可設立檢查機構對評級使用的模型與方法進行定期或不定期的檢查。

（四）投資主體的適應性分析

根據銀監會2005年第3號文件的規定，金融機構可以在法律法規和銀監會等監管機構許可的范圍內投資資產支持證券，但在投資前應當充分了解可能面臨的信用風險等各類風險，實行內部限額管理，對超限額情況制定監控和處理程序。從銀監會的有關規定可以發現，資產支持證券的投資者主體單一和同質化現象嚴重，系統性風險得不到有效釋放。因此，應該突破現行機構投資者的范圍限制和擴大投資者群體，將社保基金、企業年金和保險機構等納入機構投資者的行列。

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(一)國有企業資產證券化融資的動力加大近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。

(二)國有企業的可證券化資產規模擴大國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。

二、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討

(一)國有企業的應收賬款國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件:第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量;第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間［2］。

(二)國有企業的基礎設施收費隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62．3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

(三)資產支持證券發行人SPV的選擇企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求［3］。

三、結論

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【關鍵詞】中小企業；證券化；資產

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”資產證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內則起步較晚，規模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業可以抓住資產證券化的契機，將產業結構升級過程中形成的巨額閑置資產盤活，以其中具有穩定現金流的資產作擔保，解決長期困繞其發展的融資難問題。資產證券化是將企業自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產生穩定的、可以預見在未來有現金流量的資產，通過資產結構組合和資產信用分離的方式，以部分優質資產作為擔保，由專門的特設機構發行證券，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產證券化的實質，有人認為是“為發放貸款的金融機構提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應收賬款處理”技術。資產證券化通過特殊的交易機構把資產產生的未來現金流作為償付證券的資金來源，即資產證券化的本質是用將來的現金流換取現在的現金流，因此其主要核心原理是“證券化資產的現金流分析”。

1.中小企業資產證券化融資的運作框架

資產證券化是一種結構化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結構來保證融資的成功，其基本交易結構由發起人、SPV和投資者三類主體構成。其基本的資產證券化融資的運作框架。

首先，組成資產的發起人（又稱原始權益人）。原始權益人根據自身融資需求，對自身擁有的能夠產生未來現金收入的資產進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產，最后把這些資產匯集，組成一個資產集合。其次，組建特殊信托機構（SPV）。SPV也稱發行人，它是進行資產證券化業務的主體，它不僅不能進行其它業務，而且必須遠離破產風險。同時，它還應是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權。再次，進行信用增級。在資產證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產證券化的交易結構。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券交易結構成功的關鍵。

進行信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構進行發行評級。發行評級由專門評級機構根據資產證券發起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產是與發起人的信用風險相分離的。獲得證券發行收入后，特設機構把大部分發行收入按照合同規定支付資產的購買價款。與此同時，信用提高和評級結果向投資者公布后，投資銀行負責以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產支持證券。最后，服務商和信托人實施資產和資金管理以及還本付息。特設機構聘請服務人對證券化資產進行管理，負責收取并記錄由該資產產生的現金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。

2.中小企業通過資產證券化方式進行融資的比較優勢

一般情況下，中小企業向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產證券化作為一種全新的融資方式，與傳統的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優勢。

2.1 融資成本低

通過成熟的交易結構和信用增級技術，資產證券化方式改善了資產支持證券的發行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發行債券或股票的融資方式相比，資產證券化融資方式有信用增級的擔保，證券化資產的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統的銀行貸款相比，資產證券化融資通過破產隔離以及信用增級處理方式，讓融資風險得到較好的控制，不需要額外風險補償費用。

2.2 融資效率高

傳統融資方式中，投資者與中小企業之間存在的信息不對稱導致融資效率的下降。與傳統的直接融資方式不同，資產證券化融資將資金、技術與管理三者緊密結合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產證券化使投資者不受原始權益人破產的牽連，并且省去了分析研究該證券風險收益的成本。因此資產證券化融資結合了直接融資和間接融資的優點，各中介機構和專業分工更為細化，從而提高了效率。

2.3 融資風險低

在傳統的貸款業務中，貸款的發放和持有都是由銀行承擔，中小企業風險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產證券化中，集中在銀行的風險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業風險過于集中的問題，而且有利于中小企業融資體系的穩定。企業資產證券化融資過程中，證券化資產與發起人的整體風險是相隔離的，這降低了系統風險。并且，通過從內部或外部對所發行證券進行擔保，進一步降低了投資風險。同時，資產證券化還存在股東財富增加效應，使發起人的自由現金流入增加。從而資產證券化就為發起人發行證券設立了風險的上限和下限，大大降低了融資失敗風險。

2.4 融資限制條件少

傳統的融資方式是憑借中小企業綜合信用水平來融資的，中小企業向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權債券融資方式對中小企業的整體實力則提出了更高的要求。資產證券化可以改善中小企業不利的融資條件。在資產證券化中，中小企業的資信水平與資產本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產通過信用增級作為融資擔保，決定中小企業融資成功與否的不再是中小企業的信用水平和信息狀況。因此，資產證券化能夠有效回避中小企業因缺乏有效抵押擔保、資信評級低而得不到融資的問題。

3.中小企業實施資產證券化的現實障礙及建議對策

資產證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經有了成功運作的經驗。通過資產證券化解決中小企業融資問題是一種必然趨勢，但中小企業資產證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。

3.1 制度障礙及對策

資產證券化的交易結構的設計需要法律的支持和規范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關資產與合同的履行及證券化當事人的權利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國證監會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎資產具體形態，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產等均可作為可證券化的基礎資產，為實務操作提供了明確指引。

但我國相關的證券化基本法律框架在細節上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現在組建特設載體（SPV）方面和債權轉讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業銀行法》的相關規定都阻礙了以發行資產證券為單一業務的特殊機構的成立。另一方面，根據我國合同法中關于債權轉讓的相關規定給資產證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規定等。同時，在債權轉讓方面需要國家相關法律的支持和保障。

3.1.2 會計和稅收制度方面

資產證券化的會計處理原則直接決定資產證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規定，使它的發展具有不確定性。同時，資產證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產證券化交易環節涉及諸多稅種，但資產證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產證券化能否成功的關鍵。具體來說，可制定關于被證券化的資產和相關債務從資產負債表中分離如何進行表外處理等操作規范；完善證券資產的定價、發行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。

3.2 市場供求障礙及對策

目前融資困難日益成為中小企業快速、健康發展的“瓶頸”，資產證券化這一融資創新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產證券化在市場供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場供給方面

資產證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產，目前國內適合證券的資產并不多。二是適合某項證券化資產的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優質資產，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內融資。我國需擴大和規范一級市場，使證券化的基礎資產從規模、質量和風險控制方面都達到證券化的要求。中小企業可以設計不同種類的資產證券化品種，為風險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應的投資選擇。

3.2.2 市場需求方面

資產證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發達國家的情況來看，資產證券的投資者主要是機構投資者，包括保險公司、養老基金、外國投資者、商業銀行等。反觀國內，雖然目前我國中小企業資產證券化的潛在投資群體已經形成，但是制度上限制了機構投資者的資格，約束了機構投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構投資者，借助機構投資者的實力和專業知識，一方面克服資產證券化融資中的中小企業與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風險；另一方面從外部強化對資產證券化融資的中小企業的管理，促使其提高經營管理水平。同時，通過對政策、法規的調整，逐步向養老基金、保險基金等機構投資者開放資產證券化市場，使機構投資者逐漸成為該市場的主體。

3.3 市場運行障礙及對策

從資產證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發展的并不成熟，包括缺乏權威的中介機構；缺乏全國性的銀行交易網絡；缺乏專業化的人才等等。因此應該組建有政府背景的中介機構，規范以擔保評級為主的中介機構，降低投資者的投資風險。此外，需完善金融基礎環境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風險防范，完善全國性的金融交易網絡，進一步完善和發展資本市場。更為關鍵的是，通過對現有相關機構如銀行、投資公司、信用評估機構等的從業人員進行培訓并加強相關人才和技術的交流與引進，盡快培養一批高素質的專業人才隊伍。

3.4 做好企業證券化資產選擇

中小企業進行資產證券化融資的資產一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流；（2）對現金流的損失風險要有持續一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預測未來損失，用以確定資產支持證券的發行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產的生命期間；（4）資產的初始債務人在地理分布上要廣泛均勻，人口結構分散化；（5）有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現價值；（6）原資產持有人持有該資產已經有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產具有高質量、標準化的合同條款，也應該能剝離于發起人的其它資產。

資產證券化融資要比傳統的債權股權融資方式具有獨特的優勢，但是，資產證券化融資不是在任何時候都是企業融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關系。在本文的分析中可以看出，資產證券化融資在中小企業的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業實施資產證券化融資的進程。

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造成上述問題的原因是多方面的，但最關鍵的應該是公路建設資金的短缺。這就需要相關決策部門能廣開思路，深入探尋更加經濟有效的融資方式解決這一困境。而在可用資金暫時短缺的現狀下，通過現有可控資產融資即通過項目融資方式無疑是比較可行的。

一、項目融資方式評析及其適用性分析

中國發展計劃委員會在1997年4月6日頒布的《境外進行項目融資管理暫行方法》中，將項目融資定義為：“以境內建設項目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項目自身預期收入和資產對外承擔債務償還責任的融資方式。”不僅公路經營企業，而且公路事業單位均可以采取項目融資方式籌措公路建設資金。廣義的項目融資包括股權融資和債務融資，狹義的項目融資是指債務融資。

“項目融資”用于代表廣泛的、但具有一個共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來源于項目發起人的信貸或所涉及的有形資產，項目融資是一種“表外融資”。項目融資應具有以下性質：債權人不以建設項目以外的資產、權益和收入進行抵押、質押或償債；境外機構不提供任何形式的融資擔保。由此看出，項目融資是以項目的資產、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索或有限追索的融資或貸款，由于債權人承擔了較大的項目風險，要求有較高的投資回報，因而項目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設項目不具備項目融資條件。項目融資的運作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。

二、BOT融資方式

BOT（Build operate Transfer），即“建設―運營―移交”。BOT實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施，并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。政府對該機構提供的公共產品或服務的數量和價格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤的機會。整個過程中的風險由政府和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府部門，轉由政府指定部門經營和管理。

BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法。同時應該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內現狀的矛盾等等。因此，BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應該而且能夠吸引國內資本，特別是民間資本，即采用內資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發展道路。利用內資BOT形式進行公路建設的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設而國家財力又暫時無力建設的公路建設項目中去。通過公路建設，進一步拉動地方經濟的發展，調整經濟結構，并使參與建設的民間資本獲得合理的回報，因此這是一個雙贏的過程。

通過近幾年的實踐經驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設―移交”即BT模式。BT模式是一種新的投資融資模式，發展時間短，重點是“B（建設）”階段，投資方在移交時不存在投資方在建成后進行經營，獲取經營收入，項目業主（一般是政府部門）按合同約定分期向投資方支付合同的回購價款。漳州市近幾年比較成功的BT融資建設項目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。

三、資產證券化融資方式

1、資產證券化定義

資產證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證，經過信用增級，在資本市場上發行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質來說，資產證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在20世紀70年代全球創新的浪潮中涌現出來的，其內涵就是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。具體來說就是將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

2、基礎設施資產證券化的運作原理

一般來說，所謂基礎設施資產證券化，就是基礎設施項目的原始權益人（發起人）將流動性比較差的存量資產或可預見的未來現金流收入構造成基礎資產，真實銷售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以該資產為支持發行證券募集資金，并以該資產產生的現金流清償證券本息的融資活動（見圖1）。投資人的追索權僅限于基礎資產，對原始權益人的其他資產沒有追索權。基礎資產屬于SPV，獨立于原始權益人，如果原始權益人發生破產，其債權人不能對己經出售的基礎資產主張權利，因此SPV具有隔離原始權益人破產、保護投資人權利的作用。這也是資產證券化與其他融資方式相比的獨特之處。

資產證券化的核心原理為“基礎資產的現金流分析”，三個基本原理為“資產重組原理”、“風險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎設施資產證券化的特征主要體現在以下三個方面。

一是資產證券化是資產支持融資。銀行貸款、發行證券等傳統融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎。而資產支持證券的償付來源主要是基礎資產所產生的現金流，而與發起人的整體信用無關。資產證券化條件下，投資者根據由資產擔保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發起人的整體信用水平進行判斷。

二是資產證券化是結構融資。所謂結構性融資安排是相對于銀行、企業單一的負債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產證券化之所以是一種結構性融資方式，是因為發起人并不是直接到資本市場上發行證券或投資者以其他方式直接融資。

三是資產證券化是表外融資方式。根據我國《企業會計準則第23號一金融資產轉移》之規定，只要發起人將與資產有關的幾乎所有的收益與風險轉移給了另一個實體，或者發起人已經放棄了對資產的控制，將其“真實銷售”給了SPV，就允許發起人將證券化的資產從資產負債表中剔除并確認收益與損失。為實現發起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產為基礎發行資產支持證券所募集的資金。由此可見，資產證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構，或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池（asset pool），再以該資產池所產生的現金流為支持在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

一個完整的資產證券化交易通常需要以下九個步驟：一是確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化，一般來說資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入；資產抵押物易于變現，且變現價值較高；資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低的比較容易實現證券化，而那些現金流不穩定、同質性低、信用質量較差且很難獲得相關統計數據的資產一般不宜于被直接證券化。

二是設立特殊目的機構。特殊目的機構是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人（發起人）其他資產之間的“風險隔離”。SPV被稱為沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那里真實銷售給SPV，從而實現了破產隔離。

SPV可以是由證券發起人設立的一個附屬性機構，也可以是一個長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司或者其他獨立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個國家或地區的法律制度和現實需求。

三是資產的真實出售。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節。這個環節會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題，其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉移是“真實銷售”，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的“破產隔離”――原始權益的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。

以真實出售的方式轉移證券化資產要求做到以下兩個方面：一方面證券化資產必須完全轉移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權人對己經轉移的證券化資產沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即投資者）對原始權益人的其他資產沒有追索權；另一方面，由于資產控制權己經由原始權益人轉移到了SPV，因此應當將這些資產從原始權益人的資產負債表上剔除，使資產證券化成為一種表外融資方式。

四是信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時也滿足發行人在會計、監管和融資目標等方面的需求。信用增級可以分為內部增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種，如內部信用增級的方式有：劃分優先/次級結構、建立利差賬戶、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現。

五是信用評級。在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級機構將進行正式的發行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發行證券籌集資金的成本越低。

六是發售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構等）來購買。這也從一個角度說明，一個健全發達的資產證券化市場必須要有一個成熟的、達到相當規模的機構投資者隊伍。

七是向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。

八是管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債權債務協議的情況進行監督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。

一般地，發起人會擔任服務商，這種安排有很重要的實踐意義。因為發起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系，而且發起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務商也可以是獨立于發起人的第三方。這時，發起人必須把與基礎資產相關的全部文件移交給新服務商，以便新服務商掌握資產池的全部資料。

九是清償證券。按照證券發行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產和所發行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發起人，資產證券化交易的全部過程也隨即結束。

由上可見，整個資產證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的。SPV進行證券化運作的目標是：在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配。

需要特別說明的是，這里只闡述了資產證券化運作的最一般或者說最規范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區，這種不同會更明顯。因此，在設計和運作一個具體的證券化過程時，應以既存的制度框架為基礎。

四、項目融資方式風險分析

采用項目融資方式進行融資的項目風險可以分為三大類：商業風險、非商業風險和不可抗力風險。商業風險包括市場風險、建設風險、運營風險、技術風險等；非商業風險包括法律風險、金融風險、環保風險等；不可抗力風險主要包括災害、工程和設備遭受意外損害等。

BOT項目通常采取風險分擔原則，通過特許權協議將項目的風險合理分擔到政府和投資人身上，即對投資人應承擔的風險采取較嚴格的態度，如建設、設備供應、技術應用、運營與風險由投資者承擔；而商業風險中的收入風險（即或取或付義務）、非商業風險中的法律變更風險等由政府承擔；其他無法確定應由哪方承擔的風險由雙方分擔，如通貨膨脹風險、匯率風險等。這樣一來，項目建設、運營風險基本由投資者承擔，投資者又可按風險承擔原則，將風險合理分擔至建筑承包商、運營維護承包商、保險機構等各方面，從而大大減少了政府投資建設項目的風險。

證券化匯集大量的權益分散于不同債務人的資產，降低了資產組合中的系統風險。通過劃分風險檔次，將不同信用級別和資產證券匹配給具有不同風險偏好的投資人，可以較好地規避風險。但仍具有以下風險：一是發行失敗風險。指ABS方式融資對投資者而言，在我國是一種新的品種，要使投資者接受并愿意投資需要做大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不夠，則存在發行失敗的可能性。二是利率風險。指對于ABS融資方式，無論采用固定利率還是浮動利率，利率的不利變化都將給融資帶來不利影響。固定利率下，如果市場利率呈下降趨勢，在沒有設計相應的贖回（Call Provision）條款的情況下，融資成本將相對走高；如果采用的是浮動利率，市場利率的上升會使票面利率同步上升，同樣會加大企業的融資成本。