宏觀經濟波動精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇宏觀經濟波動，期待它們能激發您的靈感。

篇1

在方法使用方面，從基于辨別分析的開創性論文開始，就有大量關于預測企業失敗但是沒有引進宏觀經濟變量的辨別分析，由Shumway(2001)擴展的多時期Logit模型，加入了宏觀經濟變量，來測度宏觀經濟變量和企業破產率之間的動態相互關系，包括Bruneau（2012），使用法國的大樣本非財務公司的會計數據，在行業層次上使用多期logit模型來估計企業財務脆弱性指標，因為樣本大，跨度時間長，所以可以考慮到企業財務狀況逐步惡化至破產清算的過程。之后又有學者使用了持續期間模型，盡管這種模型有上面提到過的主要優點，但由于左截斷問題仍然存在局限性，當觀察期很短時，資料庫里的絕大多數企業在觀察期之前就成立了。除了以上幾種模型外，還有很多計量方法估計企業的財務脆弱性指標，同時也包含了宏觀經濟變量，比如Hamerle等人使用了一個隨機效應的Logit模型來評估德國的破產企業；Bonfim使用了一喝隨機效應的Probit模型評估葡萄牙的破產，Pederzoli等評估了一個依賴靜態的相同的違約模型，區分了擴張時期和衰退時期。Qu使用的是一個固定影響的LSDV模型；而Jimenez等使用隨機效應Logit模型來測量銀行貸款增加對銀行違約的影響。

二、企業的財務脆弱性指標對宏觀經濟狀況的影響

文獻的第二條主線是關注企業財務脆弱性如何影響經濟周期，這樣的一個問題意圖在微觀層面上合并信息來進行宏觀經濟的預測，最初關于微觀企業對宏觀經濟的影響主要是通過銀行來研究的。關于銀行貸款渠道和資產負債表渠道那個是影響宏觀經濟的，其贊成和反對的證據在辯論中仍然是非常多的，但是恢復辯論的資產負債表渠道的研究成果之一是來自Bernanke，其論文中寫道銀行對這些變化所作出的反應就是停止向質量較低的投資者貸款，是對于那些他們以前已經借款過的企業來說，財務部門事件最終影響宏觀經濟的承受力，因為產生更高的有效成本的信貸減少了商業需求為當前期間貨物和服務.其開發了一個小的模型，他們利用借款人資產凈值和投資的成本之間的反比關系來解釋為什么在沒有任何的金融危機沖擊前，借款人資產負債表的變化可以是商業周期波動的來源，在相關的研究中Coe使用馬爾科夫切換模型來估算財務危機發生的條件概率，發現在實際產出模型這些估計的概率有額外的解釋力，支持了Bernanke的發現。在相同的論文中，Gertler通過證明借款人的信用變化如何影響投資支出、預期的收益和整體經濟，從而證明了企業的財務因素對宏觀經濟狀況可以有定量顯著的實際效果。Repullo等也開發一個宏觀模型，得出了企業的資產負債表可以對宏觀經濟有一定的解釋力。后來，Fazzari等從公司財務結構方面也證明了微觀企業的財務信息對宏觀經濟宏波動有重要的影響。Lown也提供了證據表明了由企業失敗來衡量的財務脆弱性指標和信貸標準一起可以用來解釋銀行貸款的增長和國內生產總值。

三、企業的財務脆弱指標與宏觀經濟波動之間的相互影響機制

事實上，目前只有幾篇論文是真正考慮了企業的財務脆弱性與宏觀經濟波動之間的相互作用關系，而且主要都是來自國外，國內幾乎沒有相關研究。通過使用聚合的信用風險，隨著時間推移其近似于企業的破產頻率，并發現了在微觀和宏觀角度之間一個有用的鏈接。同時提出了一個向量自回回歸模型，將觀測到的破產作為內生變量引入到模型中，同時還包括其他的宏觀經濟變量。他們還使用一個微觀宏觀模型，從帶有微觀變量的logit模型中估計的破產作為額外的變量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一種情況下，企業破產不再完全是內生的。使用了一個無法觀察成分的多元模型揭示了國內生產總值和經濟失敗在高頻率下的周期性共同運作。使用了一個結構性信用風險模型來計算上市公司的EDF經驗值，并使用VECM模型來研究預期宏觀經濟發展的長期關系。和后面的兩個研究相比，Bruneau(2012)將Jacobson的宏觀模型應用到法國的例子當中，同時使用了向量自回歸模型，強調需要使用大量的微觀企業資料，不只是考慮那些在資本市場上運作的企業，把破產當作完全的內生變量，并在部門層面上考慮兩者的相互關系。同時提供了在持久性經濟周期沖擊下的第二輪效應的數據，從統計學角度和經濟學角度來解釋企業破產對產出缺口產生的巨大影響。

四、總結與展望

篇2

隨著社會的發展，時代的進步，人們的生活水平越來越高，我國社會經濟的發展越來越迅猛，與此同時，我國信貸市場的發展進入到白熱化的階段，信貸配給對宏觀經濟波動的影響具有非常重要的意義。在我國社會經濟的發展過程中，國家政府以及相關機構非常重視信貸配給對宏觀經濟波動的影響作用，出臺了一系列有力的政策，投資了大量人力物力以及財力推動信貸配給對宏觀經濟波動的積極影響作用，如今，如何更好的實現信貸配給對宏觀經濟波動的積極影響作用已經成為我國信貸市場以及社會經濟能夠大力發展的重中之重。本文就我國信貸配給的內涵以及非對稱信息和信貸配給的形成作了簡要分析，并且在此基礎上對我國信貸配給對宏觀經濟波動的影響原理以及影響作用作了詳細分析，相對加強我國信貸配給對宏觀經濟波動的積極影響能夠有所幫助。

關鍵詞：

論信貸配給；宏觀經濟波動

信貸配給對我國宏觀經濟波動有非常重要的影響作用，它使得商業銀行的資本充足率變動，商業銀行貸款環境惡化，融資企業的信貸可得性發生變化，信貸配給是宏觀經濟波動的加速器。隨著社會經濟發展體制的不斷改變，我國相關監管部門對商業銀行的信貸配給要求越來越嚴格，監管部門要平衡信貸市場的整體利益，所以，信貸配給對宏觀經濟的影響作用更為重要。

一、信貸配給的內涵

商業銀行給融資企業貸款時，不僅依靠利息的高低進行貸款，利息達到一定的標準就給融資企業貸款，而是還要根據融資企業具體的“逆向選擇”和“道德風險”等信貸風險的行為進行準確判斷，確保信貸風險在一定范圍內的情況下才將資金貸給融資企業。也就是說，信貸配給是指商業銀行通過對貸款利息和融資企業的信貸風險的判斷，不完全依據利息率機制，從而決定對融資企業的貸款金額，進而實現對融資企業的貸款，重要的一點內容是，商業銀行對融資企業的貸款金額一般情況下少于企業要求所需的貸款金額。

二、非對稱信息與信貸配給的形成

(一)融資企業的“逆向選擇”行為商業銀行在給融資企業借貸的過程中，融資企業對自己的內部實際情況非常了解，但是商業銀行對融資企業的具體情況和實力以及真正質量就不了解了，這就造成商業銀行信貸配給的非對稱信息的形成，這種非對稱信息主要分為事前的非對稱信息和事后的非對稱信息兩種，事前的非對稱信息是指融資企業借貸投資項目未來收益的具體相關信息，融資企業投資的未來收益情況取決于融資企業自身的具體情況、企業的自身實力、投資類型、投資風險程度等因素，而這些因素都是融資企業自己所掌握的，商業銀行能真正了解到的具體情況非常之少。事后的非對稱信息是指融資企業達到融資的目的之后，違反與商業銀行的融資約定，擅自改變投資方向和項目，改變資金的用途，對投資的收益實際情況有所隱瞞，對償付義務的相關信息熟視無睹，嚴重損害了商業銀行的切身利益，這些情況都屬于融資企業的“逆向選擇”行為。其實，商業銀行可以根據融資企業的還款概率和預期收益做出讓融資企業還款的具體方案，但是另一方面，融資企業的還款概率和預期收益商業銀行都屬于其機密信息，這些信息商業銀行都無從獲取，從而提高了商業銀行的借貸風險。最后導致，融資企業與商業銀行之間，還款概率低于平均水平，預期收益又在一定程度上高于平均水平的不良現象，這種現象對商業銀行的收益非常不公平，融資企業在很大程度上都占有優勢，商業銀行為了保護自己的切身利益，就減少對融資企業的貸款，甚至不貸款和融資企業，造成了信貸市場宏觀經濟的衰退，從而又提升了商業銀行的借貸風險，形成惡性循環。

(二)融資企業的“道德風險”行為融資企業的“道德風險”行為是在事后的非對稱信息條件下發生的，具體有三種表現。其一是商業銀行給融資企業借貸之后，企業就拿資金去投資風險高、成功率小的投資項目，但是投資一旦成功，將獲得巨大的收益，而投資一旦失敗，從銀行貸款的資金就很難還上，從而造成一定的“道德風險”行為。其二就是融資企業有足夠的資金償還商業銀行的貸款，但是在權衡還款與不還款的相對利益下，融資企業選擇獲取更大利益的不還款的行為，也造成一定的“道德風險”行為。還有就是融資企業從商業銀行貸款成功后，為了保證自身利益的最大化，采取消極的工作態度進行投資工作，從而嚴重造成了融資資金的損失，從而導致的“道德風險”行為。融資企業由于自身利益的最大化合發展的鼠目寸光，導致商業銀行為了保全自己的利益，從而對信貸配給進行調整，采取少貸款或者干脆不貸款給融資企業的策略，從而導致市場經濟蕭條，信貸配給情況不容樂觀，宏觀經濟衰退，而且商業銀行給融資企業借貸的利息率一度提高，進一步導致融資企業“道德風險”行為的發生。

三、信貸配給作用于宏觀經濟波動的原理

宏觀經濟發生波動變動時會影響商業銀行成本，而商業銀行為了保護自身利益，會對信貸配給做出適當的調整，從而影響宏觀經濟的波動。

(一)商業銀行的資本充足率變化所引起的宏觀經濟變動當宏觀經濟處于衰退期時，商業銀行的貸款風險就會隨之上升，這樣影響到銀行本身本金的獲得，因為商業銀行的前期利潤直接決定著其本金獲得的情況，所以宏觀經濟的衰退會導致商業銀行的本金獲得。商業銀行為了保全自己的利益，就會對信貸配給做出適當的調整，但宏觀經濟衰退導致的借貸風險有時是銀行自己無法承擔的，嚴重時可能會導致銀行破產，走向滅亡。而當宏觀經濟處于繁榮期時，商業銀行的借貸風險性就會相對降低，資本充裕，從而銀行之間互相擠兌的情況也會相對減少。

(二)商業銀行的貸款環境的變化宏觀經濟衰退時，促進商業銀行的借貸風險會降低，還有重要的一點是商業銀行與融資企業的關系發生了大轉折，一般情況下企業融資借貸是為了更多的投資，拓展企業業務，但是這種特殊時期，企業向銀行借貸完全是為了生存，為了保全自己，這種情況下，企業幾乎沒有能力償還貸款，導致信貸配給形成非常嚴重的不對稱性，進而促使商業銀行的借貸風險程度大大提高，貸款申請人的實力下降，從第帶來資本運行風險。

(三)借貸配給起著加速器的作用在宏觀經濟的波動中，借貸配給在一定程度上還起著加速器的作用。宏觀經濟一旦出現衰退的現象，對企業的投資造成嚴重的阻礙作用，企業的發展和投資陷入惡性循環的怪圈中，從而影響了商業銀行自身的利益，在很大程度上，加快了宏觀經濟衰退的進程。

四、淺析論信貸配給對宏觀經濟波動的影響

(一)商業銀行的資本充足率變動宏觀經濟衰退時，融資企業的實力和質量都有所下降，投資能力不容樂觀，從而造成融資企業與商業銀行的借貸違約情況發生率升高，導致銀行借貸風險提高，預期利潤得到的本金回收下降，所以，商業銀行的資本充足率就會降低，嚴重到一定情況時商業銀行無法承擔起貸款風險，資金無法流轉，銀行間的擠兌現象嚴重，甚至導致商業銀行破產走向滅亡，從而影響金融市場秩序的穩定。在這種情況下，不只是商業銀行為保全自己的利益采取策略，相關的監管部門也會提高對商業銀行資金充足率的監管要求，為了保全大局，避免金融秩序紊亂，損害商業銀行自身的利益。

(二)商業銀行貸款環境惡化商業銀行貸款環境惡化主要表現為三個方面，其一是融資企業的貸款的“道德風險”行為增多。其二是融資企業和商業銀行的非對稱信息，由于商業銀行對融資企業的具體情況了解不多，多融資企業的貸款風險和預期收益信息都無法掌握，導致商業銀行和融資企業在借貸配給上的非對稱信息。其三是，貸款申請人的質量下降，由于社會經濟發展體制的變化，導致沒有實力而喜歡高風險投資的人不斷增加，從而使得商業銀行的借貸風險提高。這樣當宏觀經濟衰退時，有實力的融資企業和沒有實力的融資企業相比，受到的損失相對較小，其自有資本高于臨界水平，從而成功的避免宏觀經濟衰退帶來的風險而沒有實力的融資企業借著非對稱信息的空檔增加對商業銀行的貸款申請，造成惡性循環的現象。也就是說，宏觀經濟衰退的情況下，有實力的融資企業會減少貸款申請，而沒有實力的融資企業則增加貸款申請。所以，宏觀經濟衰退時，商業銀行貸款風險升高，從而惡化商業銀行的貸款環境。而當宏觀經濟進入繁榮階段時，商業銀行的貸款環境會相對優化，借貸風險降低，貸款金額就會相對提高。

(三)融資企業的信貸可得性發生變化在一定程度上，融資企業自身就是一個商業銀行，需要融資時，融資企業可以給自己的消費者和供應商提供信貸。宏觀經濟衰退時，融資企業經營情況惡化，企業向消費者和供應商的信貸也會減少所以，企業要減少在各個方面的投資行為所以說，其實融資企業的可得性是一種擴散效應。宏觀經濟進入衰退階段時，融資企業要減少自己的投資項目，縮小投資范圍，而且需要很長的時間對企業正常運行進行恢復，并且減少了相關產品的供應，導致與之合作的企業的正常運行受到阻礙，從而造成累積效應和擴散效應，進一步惡化了宏觀經濟的衰退，從而導致融資企業信貸可得性降低。所以說，宏觀經濟與融資企業信貸可得性相互影響，通過擴散效應造成惡性循環的現象。

五、結束語

總之，我國商業銀行信貸配給對宏觀經濟波動有著非常重要的影響作用，在很大程度上能夠穩定宏觀經濟的波動和變化情況。我國宏觀經濟衰退時，商業銀行的信貸風險升高，預期利潤下降，融資企業貸款環境惡化，而且商業銀行為了保護自身利益，采取一定的措施調整信貸配給行為，在一定程度上能夠自發抑制宏觀經濟的衰退程度。我們一定要重視商業銀行的信貸配給給宏觀經濟帶來的影響，認真分析信貸配給的特征以及其對宏觀經濟影響的原理，以掌握商業銀行信貸配給對宏觀經濟的調控機理。從而在宏觀經濟的變動波動過程中，有效利用商業銀行的信貸配給行為，發揮其最大的作用，實現宏觀經濟的穩定發展，進一步促進我國信貸市場的有力發展，推動我國社會經濟的發展。

參考文獻:

[1]論信貸配給對宏觀經濟波動的影響[J].商業經濟,2014（24）

[2]論信貸配給對宏觀經濟波動的影響[J].中國商論,2015（07）

篇3

關鍵詞：房地產行業；經濟波動；宏觀經濟；影響

中圖分類號：F293.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）015-00000-01

引言

房地產有很強的產業資金鏈。如果市場發展繁榮，能帶動很多與之相關的產業發展。如提供建筑生產原料和材料的塑料制品、鋼筋玻璃、家具家裝行業；與房地產開發有關的物業管理、金融信貸行業；還能拉動內需，提高就業率。客觀上講，房地產對整個宏觀經濟有著促進的作用。但是如果房地產出現過熱或者低迷的情況，會給經濟的發展帶來不利的影響。嚴重時還會引發經濟危機，造成國家宏觀經濟的崩潰。

一、房地產經濟波動的體現概述

房地產經濟的波動究其根本是房地產價格的變動。而價格是價值的物質表現形式，因此房地產的價格首先受價值的影響，此外市場需求也是影響價格變動的主要因素。在兩個因素的影響下，房地產價格出現上下浮動的變化[1]。另外，因為房地產行業耗時比較大，建造周期長，所以房地產行業的價格波動的幅度并沒有十分穩定的規律，有時候影響范圍小，價格和價值相差不大，有時候波動劇烈，價格與價值偏離比較嚴重。隨著我國人口的快速增長，房地產的市場需求變得越來越大，不可避免地出現了很多投機需求的現象，當供給大于實際需求的時候，出現了房地產經濟泡沫，這時，房地產的不穩定更加明顯的表現出來。

二、房地產經濟波動對宏觀經濟的影響分析

（一）房地產經濟波動對消費的影響

首先房地產市場是重要的消費市場，影響著消費需求的變化，并且影響人力財富的預期收入水平；其次房地產的本質屬性是商品，它通過產品的產出影響社會資產的變化。所以價格上的變動自然對社會財富產生影響，房地產對消費的影響機制歸根結底是通過財富效應來實現的。財富效應又叫做實際余額效應，是由于房地產價格變動，導致實際余額變動，從而對國民收入產生直接影響。具體的表現就是，當房地產價格發生變化時，擁有房地產的戶主或者業主自身的總資產增加，如果他們把并不需要的多余房產變賣掉，又或者進行抵押，諸如此類再融資的現象，這種做法無形中為他們賺得多余的利潤，簡言之，他們的收入增多，有利于個人或者家庭集體的消費增加。而且這種效應對不同的購房人群或購房對象產生不同力度的影響。特別是針對投資性的購買者來說，獲得的利潤空間更大，他們不管采用什么銷售方式，都可以獲得財富的增加。即使房產所有者不采取出租或出售的方式，在房地產整體價格偏高的背景下，他們的消費信心仍然不斷提升，信用水平也會相應的得到提高，那些擁有流動資金的居民更容易獲得信貸支持，就不用出售自己的住房來獲得需要的資金。

此外，房地產經濟波動會對家庭的借貸能力產生影響，因為銀行在發放貸款時，要對貸款行為存在的風險進行估計，還要評估抵押房子的現有價格，對抵押人的家庭總資產進行評估。從而影響消費水平。另外，當房價漲高時，在外面租房子的人的房租會超出預期水平，自己的個人消費就會受到影響。另外有些原本打算購房的人因為房價的上漲，不得不降低其他方面的消費比例。

（二）房地產經濟波動對投資的影響

我國房地產的發展形勢正處于繁盛時期。當房地產的價格上漲的時候，社會投資就會聞風而動，為了攫取更多的行業利潤，很多的企業或者個人就會參與購房的商業活動中去，把買房當做一種投資行為。這時房地產的規模不斷擴大，供給量會變得很大，這是房地產經濟波動對社會總投資的直接影響。除此之外，因為房地產是產業鏈條很長的行業，所以它的價格上漲，相應的也會帶動其他相關行業的生產的發展，比如建材業等。間接地增加了其它行業的總投資規模[2]。另外，因為房屋經常會被當做抵押的對象，所以房地產價格的上漲增加抵押產品的價值，人們融資的靈活度變大，自然無形中增加了他們進行其他投資的可能。反之，當房價過低時，會對投資產生“降溫”作用。

三、實現房地產和宏觀經濟協調發展的措施

穩定房地產價格，是促進宏觀經濟平穩發展的前提。因此我們可以從以下方面規范房地產市場的健康運行。政府要深化土地制度的改革，統一土地的產權性質，加強房地產投資方向的正確引導，限制壟斷，鼓勵正當合法的競爭，從根本上規避風險[3]。此外，要保障良好的金融信貸氛圍，對房產交易行為實行有力的監控。最后，要增加經濟適用房的建設力度，保障居者有其屋，緩解市場上的房屋供需矛盾。

四、結束語

衣食住行是人們生活的根本。抑制房地產經濟的惡性波動，有利于人們生活質量的改善，國民經濟的發展。因此，中央政府應該根據形勢的變化制定出政策，因此制宜實行宏觀調控。

參考文獻：

[1]付喜明.房地產經濟波動對宏觀經濟的影響研究[J].文摘版：工程技術，2015（9）：258-258.

[2]張克忠.房地產經濟波動對我國宏觀經濟的影響[J].科技致富向導，2015（14）：127-127.

篇4

【關鍵詞】宏觀經濟波動 系統性風險 Credit Risk+模型

一、研究背景

2008年全球金融危機以來，系統性風險被越來越多的人所關注提及，成為當前金融領域最流行的關鍵詞之一。然而，追溯金融歷史將會發現，系統性風險早在1964年就已經被當時斯坦福大學教授、諾貝爾經濟學獎獲得者William Sharp所定義。他將系統性風險定義為，證券市場中不能通過分散的投資組合予以消除的風險，也就是俗稱的不可分散風險。

通過上述定義可以得出，系統性風險具有外部性、突發性以及傳染性的特點。系統性風險一旦發生，將會影響整個社會資源的配置，風險管理和支付結算將難以通過金融服務機構和金融市場予以控制。因此，本次金融危機之后，系統性風險防范得到越來越多的國內外銀行以及金融機構的重視。

Credit Risk+模型自從產生后，很好地對各個商業銀行及其監管機構的經濟資本進行了計量。但是，在全新的環境下，Credit Risk+模型存在著一些缺陷，使其不能適應新形勢下的需要。

二、宏觀經濟波動條件下Credit Risk+模型存在的主要缺陷及解決方法

（一）債務人違約概率確定不清楚

Credit Risk+模型在設計債務違約情況時，只考慮了債務人違約和不違約兩種狀態，并將條件違約概率作為一個不變的常數，由數學公式：

（2.1）

可以看出，Credit Risk+模型通過式（2.1）直接將0-1分布近似為泊松分布，但是需要注意的是，近似分布肯定會產生誤差。通過對式（2.1）觀察可以發現，當違約概率取值較小時，趨近于0，不等式兩邊趨近相同，泊松分布產生的誤差可以忽略不計。但是，當取值的取值逐漸增大時，近似結果的誤差也會逐漸增加。所以，當商業銀行采用Credit Risk+模型進行計算組合資本時，其計算的精確度將受到違約概率的限制。

可以發現泊松分布對于宏觀經濟波動下的Credit Risk+模型缺乏適用性，解決辦法是引入行業風險因子的相關性，使各個行業之間的風險因子不再獨立，同時，對債務人的違約概率條件取值進行有效區間的限定，修正其缺陷。

（二）行業風險因子之間被假定為相互獨立

Credit Risk+模型將行業風險因子之間設定了相互獨立的條件，但是在宏觀經濟波動的條件下這一缺陷將會凸顯。

首先，債務人之間的違約相關性大小直接影響貸款組合風險水平的高低。對于日常的投資風險，一般都會采用風險分散的方法對投資進行組合降低風險。同樣，為了加強商業銀行的風險管理也需要對各債務人進行違約相關性界定，從而影響貸款質量和經濟資本。所以，在對Credit Risk+模型進行建模時，如何體現債務人間的貸款違約相關性，對模型整體設計有著關鍵性作用。

其次，將債務人之間的違約相關性納入模型設計內需借助行業風險因子。貸款組合內任意兩個債務人間的相關性系數的估計為[貸款數×（貸款數-1）]/2?？梢钥闯觯S著貸款筆數的增多，需要估計的相關性系數趨向于指數增長。再次，Credit Risk+模型對債務人違約相關性的處理。根據Credit Risk+模型的技術文檔可以發現，為了將債務人之間的相關性納入模型的設計，需要對債務人進行行業分類。同時一個行業對應一個風險因子，彼此之間相互獨立。貸款組合中任一債務人的條件違約概率不但受到本行業風險因子因素的影響，也受到其他行業相關性的影響。為了將各個影響因素考慮全面，需要對各個債務人的違約概率通過來表示。這樣，就可以觀察貸款組合中的任意兩位債務人是否有任意風險因子的作用，確定是否將他們看做是有相關性影響的債務人，從而把各個債務人之間的相關性設計進Credit Risk+模型當中。

以上分析發現，將風險因子的概念引入Credit Risk+的模型中，可以方便在模型設計中融入違約相關性的內容，彌補Credit Risk+對于各行業風險因子相互獨立假設的缺陷。為此，Credit Risk+模型應該在進行宏觀經濟波動的設計運算中，引入變化的系統性風險因素概念。

（三）違約損失率被假定為一常數

在Credit Risk+模型中，組合經濟資本的計量方法是直接將違約率的大小表現在貸款預期損失的高低上。在宏觀經濟波動條件下，Credit Risk+模型存在著第三個比較明顯的缺陷是假定貸款的違約損失率為一常數。違約損失率是《巴塞爾資本協議Ⅱ》內部評級法要求計量的四大最主要參數之一，其計算方法為1減去回收率。

為此，為了有效地防范系統性風險，反應宏觀經濟等系統性因素的波動情況，Credit Risk+模型需要改變違約損失率的常數假設，增加結果的真實性。

三、結論

本文研究了在宏觀經濟波動情況下Credit Risk+模型存在的缺陷，提出了行業風險因子的相關性、改變違約損失率的常數假設的解決辦法，以為其他使用者應對系統風險提供借鑒。

參考文獻

[1] 呂志華.基于宏觀經濟波動的Credit Risk+模型的重構及其在商業銀行的應用[D].湖南大學.

篇5

3．1　企業債務的”實際增長“

通常我們從統計數字中看到的企業間債務的增長，包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產品（生產資料）價格上漲因素的影響，因為企業間相互拖欠主要是由于中間產品的交易引起的。

企業間債務的增長，由于擴大了企業的實際購買力，增加了經濟中交易手段的總額，本身可能就是導致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯體國家，企業間債務的增長是通貨膨脹的主要原因，見rostowski，1994）。特別是經濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業間債務的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產資料價格上漲的影響，導致同一生產資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產總值的平減指數來計算企業間的”實際債務“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了分析（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉軌經濟中，經濟結構一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產總值平減指數）計算并不能準確地說明主要由生產資料（中間產品）交易引起的企業間債務問題。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產資料價格指數（producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后，生產資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數之間的關系）。在這種情況下，更詳細的分析還應計算以生產資料價格指數為平減指數的企業間實際債務，從而對企業間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務實際增長率就小于用gnp平減指數計算的債務實際增長率；而在1994年，由于生產資料價格趨于穩定，以此計算的債務實際增長率就高于用gnp平減指數計算的增長率（見表4）。

3．2　企業間債務的”自然增長“

除了物價水平的上漲會引起企業債務增長之外，經濟的增長、經濟活動規模的擴大，本身也會引起企業間債務的”自然增長“－－生產的東西多了，每一筆交易的數量大了，企業間相互欠債的規模自然也會加大。當然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是：經濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業間債務的過分增長相關（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經濟增長率，工業總產值（工業企業的總交易量）增長率相等的債務增長，為企業間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于，由于宏觀經濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業間債務大規模增加，大大超出正常增長的范圍，導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數，乘以各年的工業總產值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業實際間債務自然增量“；然后研究各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系，可得出一個債務增長是否正常的概念。

3．3　企業間債務的”超常增長“

我們在現實中直接觀察到的是企業間債務的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經濟增長率（工業總產值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節分析過的企業間債務”體制性增長“的因素。由于統計上存在的困難，我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業企業間債務的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數）為18.6％；工業總產值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業間實際債務過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當前企業間債務問題的嚴重性

盡管我們指出了企業間債務的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出：

－－連續3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經濟增長的因素之后，我們看到企業間債務從1993年開始連續以較大幅度”超正?！霸鲩L，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業間債務與工業增加值（相當于工業gdp）的比重，1994年已達到43％，已超過發達市場經濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業間債務的平？quot；周轉天數”（表明人欠債務與總產值即總交易量的比重的指標），已經達到114天，超過西方主要發達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經濟轉軌初期（1992）的水平；

－－企業間債務與銀行（工業）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調查中發現有些企業該比率已接近于一甚至大于一，接近發達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經很高了。

四、宏觀波動與企業間債務行為

從前面的統計分析中我們可以看出：第一，企業間債務自1985年以來一直在增長，但經濟高漲時期的增長率和經濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調控的初期，企業間債務都出現了突發性的高增長；第二，企業債務與工業產值的比率以及企業債務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經濟波動的不同時間是不同的，也出現了較大的波動。

同時，在現實中，人們對企業間債務問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業間債務也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經濟問題。這表明企業債務的相對規模和作用也是受宏觀經濟影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業債務問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業債務

經濟高漲時期，企業間債務也會增長。從1985年以來，國有企業的“應收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經濟高漲期，和1992－1993年的經濟高漲時期。但是，經濟高漲期的企業債務變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業名義債務的增長率沒有超過35％；1992年經濟逐步復蘇之后，名義債務增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來

企業債務增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業債務在經濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經濟“信用化”。1985年開始搞企業改革，擴大企業自主權，改革原有的中央計劃體制，企業間的橫向經濟聯系擴大，企業間債務從無到有，開始增加。這首先可以從企業間債務與工業貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業應收預付貨款與工業貸款總額（全部企業）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業債務與工業總產值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％?？傊?，在經濟增長時期企業間債務的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業債務與工業凈產值的比率相對較低。1985－1988年經濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經濟高漲期中這一比率基本沒有發生變化。

第三，企業債務的“平均周轉天數”相對較短?？偟膩碚f，企業債務的周轉天數這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉天數回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在經濟高漲時期，企業間債務的增長是必然的。一方面，由于經濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業債務的償還事實上也較有保證。如果將“經濟信用化”的因素剔除，在經濟高漲時期，企業間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務增長的同時，出現債務／貸款比率的下降和債務／產值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務增長

企業債務一般來說是隨著經濟的增長，經濟信用化程度的提高而增長；在企業預算軟約束的特殊體制下，企業債務的規模和比重會更大一些。但企業債務的突發性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經濟波動的狀況。

80年代后期以來，中國經歷了兩次經濟波動，而企業拖欠債務的兩次突發性大幅度增長，都發生在經濟過熱之后的兩？quot；宏觀調控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業名義債務同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續攀升，12月達到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調控政策之后，8月份的企業債務名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續攀升，12月底達到214.5％，1994年6月份最高峰達到241.8％。

緊縮時期企業間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業的經濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現在因資金緊張而無法償還；已經上馬的項目還想繼續進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關系表現在：

第一，債務周轉天數迅速延長，比如1989年的債務周轉天數從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務周轉天數從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業）的企業債務與全部工業貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業債務增量與工業貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業債務總額、企業債務增量與凈產值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業間債務，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業又要繼續按原有速度擴大生產，進行投資活動的情況下產生的。

企業間債務的增長有許多體制上的原因，這在前段已經分析過了。在一定的體制基礎上，企業間負債會逐步增長，無論在經濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制（包括所有制關系、法制、信用制度、銀行結算制度等等）條件下經濟體系中的一個”常數“。而債務增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經濟運動的原因，與宏觀經濟政策的變化相聯系。因此，我們必須將企業間債務突發性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經濟問題加以對待并由此出發尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經濟過熱，都以固定資產投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產投資的膨脹為起點。各地方、企業出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據國家計委的統計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據有關部門統計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業間相互拖欠。并都期待銀行多發貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調控”也必然首先從“壓縮投資規?！睘槠瘘c。迄今為止，相應的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應的手段，壓縮建設項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。

在傳統的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發生新的購買行為，企業債務不會發生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權，地方政府和國有企業的自主權擴大，導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業利益的驅使下，人們往往會對中央壓縮投資規模的政策采取抵制的態度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業繼續維持投資規模的各種辦法，導致了企業間拖欠債務的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業間債務，在中國經濟中還是整個企業債務鏈的“源頭”或

“牛鼻子”（周正慶，1991）。社會總產品可分為最終產品和中間產品兩類；中間產品的需求取決于最終產品的需求；而最終產品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調控初期，消費購買力并不發生緊縮，相反，由于經濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構成企業債務大量增加的初始點。

投資項目拖欠，導致投資品生產者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產品制造廠家的貨款；接下去位居生產流程“下游”的中間產品制造廠家因周轉不靈，開始拖欠“中、上游”中間產品制造者的貨款，于是企業拖欠一環環擴展開去，向整個經濟蔓延。

如果我們假定由于企業拖欠，使投資活動與其他生產活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現金）與生產保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，理論上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經濟中企業間債務的增加。在現實中，1993年以來宏觀調控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產經過前幾年的結構調整，供銷銜接也基本上處于良好狀態；企業債務的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發的。據在東北三省的調查，企業欠人款總數的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發“上游”產業的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運汽車這一最終產品（投資品）生產廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產品需求”這一重要環節。

當然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產品生產環節上加劇企業拖欠的發生。比如1995年山西流動資金貸款規模比上一年少增加2000萬元，而同期工業生產增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產品需求是有資金保證的，一切中間產品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經濟理論中，總需求說到底是對最終產品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結為最終產品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產投資項目資金不足，企業通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。

總之，把握企業間債務的增加與最終需求減少的關系，對于理解企業間債務這一現象與宏觀經濟運行的關系以及解決債務問題的有效手段等問題，具有十分關鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經濟關系上看企業間債務的突發性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮，但債務增長過程中的“傳導”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調控過程中出現的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調控時起主要作用的首先是壓縮投資規模，減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務鏈一環一環的傳導下去，整個經濟發生“市場疲軟”，并使企業間債務逐步增大；企業間債務的增長由最終需求規?？s減所決定這一關系也就表現得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到決定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現的情況是所有環節上都發生“資金緊張”，并導致所有環節、所有部門的企業間債務突然增大。然后，隨著債務周轉天數以及債務的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數據，因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個案調查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業間相互拖欠債務的突發性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業又沒有相應地縮減投資與生產的條件下形成的，企業間債務的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業間債務相當于企業用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現了產品的購買，維持了較高的經濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節）表明，在一定時期，若pt為一定（增長速度為一定?。瑅不變（假定），m減少或增長速度下降，必然是因為d，即企業間債務增量增加。這一關系體現為企業間債務與貸款量（m）的比率，與工業總產值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經濟緊縮時期，上述關系表現得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業間債務猛增。經濟增長率、工業增長率在相當長的時間內居高不下，gdp在30個月內仍保持在10％以上的增長速度，企業間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時，企業間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當然不是唯一原因，關于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續增長，從而使得以消費物價指數表示的通貨膨脹率（這是這些年來中國政府與民眾主要關注的指標）在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關系在1993－1994年的宏觀調控時期表現得最為明顯。

4．6　產成品積壓、“資金占用”與企業債務

在經濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現象是企業產成品庫存增加，個別企業資金“被占用”或被“套住”。由于這一現象往往與“資金緊張”和“企業間債務增加”共同發生，于是經常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產成品，才發生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產品賣得出去，現在因貨幣緊縮而發生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業的角度看，當然可以說是產品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發工資，也不能還別人的債；但是，從全社會的角度看，資金是流通的，不是在a的手中使用，就是在b的手中使用（當然流通速度會發生變化）；產成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產品，而不是因為你的產品積壓而導致社會的“資金緊張”。

其次，產品積壓，沒賣出去，說明就這些產品來說沒有交易發生，

即沒有貨幣中介的交易，也沒發生由企業間債務為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業間債務的增長。“下游企業”在“最下游企業”拖欠債務而沒有購買“上游企業”的產品，是由于“最下游企業”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業間債務實現購買，總之是因為有人盲目生產，又沒發生企業間的債務，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導致了企業間債務。

有的企業產品老化，沒有市場，但又繼續購入原材料進行生產，結果是產品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當然是經濟當中的一種微觀的或結構性的隱患（只能用停產、破產、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業在經濟高漲時期賣得出東西，而現在賣不出去，這是因為宏觀經濟條件發生了變化；第二，假設這些企？quot；改好了“，生產對路了，產品賣出去了，如果經濟的總體規模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業的東西，一定少買了另一些企業的東西，這個企業不欠帳了，另一些企業卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產不對路“問題、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結構問題來說，是因為產品”不對路“或質量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們缺乏購買手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續增加企業間債務（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業間債務不能無止境地擴大下去，問題發展到一定程度，自然產生了如何解決的問題。

如果企業是“預算硬約束”的，自己的債務要由自己負責，還不上債要受到社會的制裁，直至破產倒閉，由債權人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業間債務的極限會很快達到，另一方面，企業間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經濟中存在一種企業間自己自動或被迫清債的機制。企業清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產，包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業票據交易機制，而賣出債務的價格顯然要依當時的經濟形勢與企業的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經濟中，債務長期不還的最終后果便是破產，這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業預算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產。在這種情況下，一方面企業間債務量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務轉讓或拍賣的市場），信用制度與法律體系（執法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業間債務問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革，最終實現企業的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務還在增長。因此，問題便歸結為在中、短期內，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發新貨，以此來逐步減少債務。

以往的經驗已經證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經濟作法，而不能使市場的優勝劣汰選擇機制發揮作用。企業與企業是不同的；不同企業欠下的債務的性質與質量從而其債務的”市場價值“也是不同的；有的企業產品有銷路，經營狀況也好，一時由于其他企業拖欠而欠下債務，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業屬于該破產、被淘汰之列，所欠債務本身就屬于不良債務，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業的便宜，并助長了不良企業靠在國家與好企業身上而不思進取的惡習，因此，屬？quot；劣幣驅逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應盡量減少與避免。

企業間實行的所謂“磨債”，即多方債務人與債權人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉，這種辦法當然有助于削減一部分債務，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據理論分析與實例研究，由于企業債務？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產之前，債務鏈不會是”閉路“的，大量債務無法通過企業磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產環節的最上游的部門企業被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業間拖欠問題發展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調控、抑制經濟過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產業已經被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現金收入就難以為繼（發不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經濟狀況?！比辉瓌t“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業間債務繼續增長15％左右的情況下，煤炭行業人欠款下降了16.2％；冶金行業下降8.3％。事實上，在各行各業，只要欠債總量增長到一定程度使企業難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現款“或至少還20％才發新貨的辦法，等等。對個別企業來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產流程和債務鏈條的哪一環節上。上游企業人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產業“的企業來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運鞘敵型摹比弧埃峁贍蓯顧薔晨齦傭窕4送?，染J笠狄恢輩扇細竦摹比輝頡?，还抠犥窛i笠導浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?br> 從宏觀角度看，當企業間債務已經達到相當高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業率的猛然上升。由于前一階段企業債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當局在延長

緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業開始被迫采取”三不原則“，企業間債務停止增長的時候（d＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使m有較多的增長），則經濟的失業率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業實行三不原則減少債務而無適當的貨幣擴張，失業率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業間債務又重新增長，對政府的”軟約束預期“提高，經濟再度進入過熱狀態?？磥?，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考：調節總需求

與降低債務／產值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看，企業間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障，債權人利益得不到保障，拖欠者得不到應有的、有效的處罰，結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業與法律制度）得不到有效的改革，企業拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關系不可能建立起來。

產權關系改革（包括非國有經濟的發展）、企業改革、銀行制度的改革、破產制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當長時期才能實現并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業債務的監控，發展商業票據交易與結算機制

企業間債務的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業信用狀況的監督，防止企業間債務惡性膨脹；另一方面，企業間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業債務不能與貨幣（貸款和現金）更緊密地”掛勾“，企業大量拖欠，并不妨礙其繼續獲得貸款，繼續大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業債務往來應實行更加嚴格的監控，將其與銀行貸款聯系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當企業欠人債款達到某一規模（比例）時對企業貸款實行一定百分比的”清債預留“；達到某一更大規模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務的關系上降低企業的”拖欠極限“。

商業票據交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業間債務的憑證即商業票據的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現，是對企業信用狀況、負債狀況以及經營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據的轉讓價格顯示出來；也可使企業通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業獲得應有的流動性。票據市場本質上也是企業間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業的加入，它可以突破少數相關企業”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發展商業票據結算市場需要一個過程，但應結合《票據法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調整

體制改革、市場發育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現存的、并且還在繼續增長的企業間債務，我們還必須在現有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業擺脫債務拖欠困擾，保持經濟的增長與穩定。

根據前面的一系列分析，我們知道，第一，企業間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯的。第二，以往用在中間環節上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結果只能造成前清后欠及企業庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業實行”三不原則“，企業間信用突然緊縮，又會導致宏觀經濟過度滑波。

根據這些分析，我們建議在目前情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經下降到10％、經濟增長率下降到10％左右、宏觀調控目標已基本實現的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業之間自行”磨債“，銀行適當幫助提供信息，為企業”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業繼續鼓勵企業實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當增加基礎設施項目的投資規模，通過國家開發銀行，向在建和一些新建項目發放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關的環節上向經濟中注入資金，緩解企業資金不足的境況，壓縮企業間債務。

－－對一些技術水平較高、產品能夠出口或實現進口替代的企業，適當增加流動資金貸款（增加國內最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環節上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調控目標基本達到的情況下實現宏觀貨幣政策的調整。僅僅在經濟的中間環節上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經濟，可以通過經濟內部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經有了一定的競爭機制），讓企業去自行解開債務鏈，使好的企業獲得更多的流通手段，差的企業獲得較少的補貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎設施建設投資，一般地說總是政府應該履行的公共職能；在目前能源、交通、城市基礎設施仍大量不足的情況下，增加這些領域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業并更充分地利用目前已出現閑置的生產資料生產能力，又能緩？quot；基礎瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現持續的經濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區間差異較為突出的情況下，適當增加對內陸欠發達地區的基礎設施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當然，應該注意到的是，政府出面增加基礎設施投資，本質上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業務“機制，我們執行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要?。?。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創造條件加以扭轉的。

6．4　當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業間債務的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區分”短期問題“與”長期問題“，區分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題，以便真正能對癥下藥。象企業經營缺乏效率、產品不對路、經濟結構不合理？quot；預算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業間債務增長相關的，但是這些問題是無法在近期內解決的；要想在近期內緩解企業間債務問題，只能在給定的企業行為、經濟體制、經濟結構的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質上是“短期的”）加以解決。